Cómo ahorrar miles de millones de dólares en intereses: Emisión de callable bonds para la deuda soberana

Por Ignacio Warnes *

Image Courtesy of 123rf.comLa República Argentina acaba de anunciar la aprobación de leyes que permitirán cerrar el extenso juicio llevado a cabo por los holdouts en la justicia de Nueva York, y facilitará el reingreso de nuestro país a los mercados internacionales.

Para saldar el pago a los holdouts la Argentina se apresta a realizar una de las emisiones de deuda cuantitativamente más importantes en la historia de los llamados mercados emergentes, del orden de los 15 mil millones de dólares.

Debido a los problemas de crédito que ha atravesado la Argentina en los últimos años, relacionados en buena medida con los litigios con dichos acreedores, la tasa que deberá pagar para financiarse en dólares será seguramente muy alta en términos internacionales. La Argentina se apresta a emitir obligaciones de largo plazo, de 10 a 30 años con lo cual el país podría comprometerse a pagar muy altas tasas de interés en dólares a lo largo de un largo periodo con la conocida carga que esto representa sobre las finanzas públicas.[1] Sin embargo existe un recurso contractual muy utilizado en mercados de deuda que puede permitirle al país ahorrar miles de millones de dólares en intereses, si  sigue políticas macroeconómicas serias. Se debe incorporar una cláusula de recompra (callable bond) de modo que el bono soberano pueda ser recomprado por el emisor a precio nominal (face value) en fecha posterior establecida. Estas cláusulas de recompra son muy usuales en las obligaciones de largo plazo emitidas por las agencias federales de crédito hipotecario de los Estados Unidos (GNMA, FNMA), así como en los bonos corporativos.

Para ilustrar este punto, digamos que si el bono soberano argentino de 30 años se emitiera con un cupón del 7,5% de interés, e incorpora la provisión de recompra (callable bond) al cabo de tres años (2019), se podría establecer un enorme ahorro de intereses  si en ese momento la República Argentina hubiera mejorado su crédito lo suficiente como para financiarse en niveles similares a los actuales de México (4,2% anual) o de Paraguay (4,1% anual) en dólares, y sin siquiera suponer que podríamos llegar a los niveles de financiamiento de nuestros vecinos trasandinos del 2% anual en dólares

Considerando, en nuestro ejemplo que la Argentina pueda financiarse al cabo de tres años a una tasa anual del 4% en dólares a obtener en una nueva emisión, podría realizar un roll over de la deuda emitida en el 2016 por esta nueva emisión. La recompra de la venta emitida en el 2016 y la emisión del nuevo bono producirían un ahorro de intereses de 525 millones de dólares al año para una emisión de 15 mil millones de dólares, o bien de 14.175 millones de dólares a lo largo de los 27 años de vida restante del bono. Pero esto podrá llevarse a cabo sólo si se incorpora una cláusula de recompra de la deuda, ya que si no se estableciera una cláusula de recompra, los acreedores serán los beneficiarios de todas las ganancias por la mejora del crédito debido a la mejoría de la situación fiscal.  Y si la cláusula de recompra no se incorpora, y el país quisiera recomprar esta deuda con altos cupones a precios de mercado, seguramente debería afrontar un costo muy superior al valor nominal. Siguiendo con el ejemplo anterior, si en el 2019 Argentina puede financiarse al cuatro por ciento anual, el valor de mercado de un bono a treinta años con tasa de cupón de siete y medio por ciento será unos ciento cincuenta y siete dólares por cada cien de valor nominal, con lo cual recomprar esa deuda al 2019 le costaría a la República la suma de veinte tres mil seiscientos millones de dólares, unos ocho mil seiscientos millones más que el valor nominal. Esos ocho mil seiscientos millones de dólares representan el valor presente de los pagos de intereses que el país puede evitar si se establece una cláusula de recompra y se llevan a cabo las medidas que lleven al equilibrio  fiscal en los próximos años.

Si los inversores están requiriendo actualmente un cupón de interés tan alto de los bonos soberanos argentinos, seguramente no poseen una evaluación de riesgo de crédito muy buena para nuestro país, con lo cual la valuación de la cláusula de recompra debería ser muy baja al asignarle escasas probabilidades de que sea ejercida.

La posibilidad de recambiar la deuda proveerá un incentivo adicional a la administración pública y a la sociedad en su conjunto, que sabrán que al alcanzar las metas de solvencia fiscal recibirán un premio adicional por ahorro de intereses, lo cual fortalecerá la decisión de alcanzar este objetivo. Las tasas que se pagan por la deuda argentina en dólares suelen verse como suma de dos componentes, la tasa del bono de la Reserva Federal a treinta años (actualmente en 2,54 %) y el spread soberano argentino. El primer componente, que podemos considerar estocástico (o al menos exógeno a la política económica argentina) prácticamente carece de capacidad para caer más ya que se encuentra en su mínimo histórico.

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De modo que una baja de las tasas requeridas por el mercado para la deuda soberana argentina, sólo puede provenir de una mejoría de la situación económica y fiscal del país.

Por ello el factor puramente “estocástico” o exógeno de una posible baja de tasas internacionales debe tener un peso insignificante en la valuación de esta cláusula, porque estas tasas se encuentran en un punto en el cual no poseen esencialmente capacidad para seguir bajando.

Analizando la posible recompra de deuda con el método de árbol binomial de Cox, Ross y Rubinstein vemos que al llegar a la fecha de ejercicio T, habrá dos situaciones posibles: Si se lleva a cabo la recompra de deuda en T, es porque la República ha mejorado suficientemente su crédito, y de este modo, el acreedor ha tenido durante el período de T años (en el ejemplo, tres años) un bono equivalente a una obligación soberana a tres años, la cual habitualmente pagaría un cupón incluso inferior a la obligación a treinta años, y que sería saldada en fecha T.

Y en la situación opuesta, en que al llegar a la fecha de ejercicio T  no se lleva a cabo la recompra del bono de largo plazo, dicha opción de recompra se ha vuelto redundante en los hechos, por lo cual el bono callable a treinta años no debería tener una valoración distinta, en este caso, que el bono a treinta años sin opción de recompra. Combinando ambas situaciones posibles de acuerdo al método binomial de no arbitraje, vemos que el valor de la opción de recompra no debe tener una incidencia significativa, mientras que ofrece la posibilidad de que se obtengan grandes ahorros de intereses.

Al llegar el periodo en que la recompra es admitida y contando ya con una moneda estabilizada  la autoridad podrá asimismo elegir el recambio parcial o total de dicha deuda por obligaciones en moneda nacional, lo cual eliminará el riesgo cambiario de la ecuación. El gran apetito existente entre los inversores internacionales por adquirir bonos soberanos con rendimiento superior al 7% anual permite inferir que el costo de incorporar dicha cláusula de recompra va a ser muy bajo y asimismo la confianza de los inversores en la República Argentina se vería fortalecida al saber que el emisor espera reducir considerablemente su riesgo de crédito en los próximos años.


* Universidad de San Andrés.

[1] Dado que el crédito internacional en los mercados de deuda privada requiere estas tasas a la Argentina, una alternativa sería que se emita deuda a tres o cinco años máximo, de modo de no proyectar un financiamiento a altas tasas para las próximas décadas. Sin embargo, la decisión en el sentido de financiarse a muy largo plazo parece ya estar tomada, posiblemente para liberar de vencimientos de capital a la próxima década.

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11 Respuestas a “Cómo ahorrar miles de millones de dólares en intereses: Emisión de callable bonds para la deuda soberana

  1. Fernando Navajas

    Muy buena nota Ignacio y muy pedagógica. La pregunta obvia es porque ni vemos ese arreglo en el equilibrio.Es por falla o falta de oferta o de demanda?
    La cláusula podría incluso decir que una tercera parte (el IMF) puede actuar como el recomprador de los bonos si uno cree que hacer un acuerdo ahora con el IMF no es posible pero si lo es en el futuro. Ese acuerdo equivale a cambiar deuda muy cara por deuda aún por debajo del precio de mercado de es entonces por el IMF le cobraría a la Argentina una tasa concesionario que reduciría el costo de arreglar un problema global como es el de resolución de defaults ( a pesar de todas las voces que nos quieren hacer creer usando argumentos con el diario del lunes, que este
    lío es sólo culpa de Nestor y Cristina Kirchner cuando ello no es cierto).
    Serviría además para que el IMF reconozca que estuvo mal con la Argentina en los 90 y luego del default.

  2. Ignacio, creo que deberías re elaborar o re evaluar una alternativa que no deje en manos de los tomadores la posibilidad de que el país recompre esa supuesta deuda a 30 años ya que hay que evaluar la chance real de aplicarla.

    • Respondiendo a tu comentario, la claúsula (u opción) de recompra “Call” queda en manos del emisor, que en una fecha determinada futura puede hacer uso de ella. No depende de la voluntad de los tomadores, y lo interesante es que se fijan valores de antemano, habitualmente similares al valor nominal de la deuda (capital nocional). Es una opción muy importante en caso de que se espere una baja del costo de financiamiento y más aún para bonos a muy largo plazo.

  3. Gracias Fernando, concuerdo con lo que decís sobre una posible participación del Fondo. Especialmente poque los plazos muy largos (diez o más años) requieren instrumentos “market friendly” que ayuden posteriormente a bajar costos financieros a niveles de un equilibrio de largo plazo. Estas claúsulas de recompra son muy usuales en bonos corporativos (y en MBS) con lo cual deberían ser muy bien aceptados por el mercado, y más aún porque sólo podrán ejercerse si hay una mejora real del riesgo de crédito soberano.

  4. Buenas tardes. Interesante nota Ignacio. Para ver porque no hay soberanos que incluyan esta cláusula en sus contratos y evitan realizar tan buen negocio supongamos entonces que se pone una tasa de interés objetivo de 4%, debajo de la cual Argentina podría rescatar los títulos emitidos a 30 años. Si los títulos llegaran a esa TIR, cotizarían a aprox. 150 usd por cada VN 100 como bien ilustra la nota. Al realizarse el rescate, se entregarían USD 100 (face value) por cada USD 150, que es el valor de mercado del bono. Para mi es muy posible que con esa cláusula, los bonos no lleguen a la tasa ( y por lo tanto precio) que habilite que el emisor pueda efectuar el rescate porque es un pésimo negocio para los tenedores de los títulos en ese instante y un excelente negocio para el soberano. Entonces, si estoy en lo correcto, estimo que la cláusula no se activaría porque no hay incentivo y el bono no seria pasible de ser rescatado.

    • La claúsula de recompra la activa el emisor, de acuerdo a su conveniencia, en fecha futura determinada. Normalmente no depende una “tasa objetivo” sino que se establece un valor de recompra del tipo de 100 o 102 por ciento del valor nocional. Para que se active bastaría conque la tasa requerida del emisor sea suficientemente menor a la actual (tal vez 50 o 100 puntos básicos) pero de hecho la recompra si se activa en muchas de estas estructuras.

  5. Muy buen post. Ahora, tenes ejemplos de soberanos que hayan emitido con callable clauses? Como decis, es muy comun en corporativos o agencies pero francamente no recuerdo en soberanos emergentes. Gracias!

    • Gracias Alejandro. La claúsula de recompra no es usual en soberanos, en ese sentido mi propuesta es una contribución que intenta ser original. En el caso argentino, el hecho de que las tasas internacionales estén tan bajas actualmente y que se esté emitiendo a plazos tan largos, de hasta treinta años, vuelve mucho más interesante un uso de cláuslas de call, por las razones que expongo en la nota.

  6. Muy interesante la nota. ¿se sabe si se hizo?

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