Incluyendo Contingencias en la Deuda Soberana: nuevos “CoCos” para Robinson Crusoe

Por Jorge Neyro*

cocosLos defaults soberanos han atraído la atención de la academia y los hacedores de política por sus costos económicos, políticos y reputacionales (Boresztein y Panizza, 2008). Los costos  provienen tanto de las disrupciones causadas por la cesación de pagos como la incertidumbre sobre el resultado de las negociaciones para reestructurar la deuda. Las reestructuraciones de deuda son procesos con altos costos de transacción y una duración de entre 35 y 57 meses (IMF, 2014a). Frecuentemente no contribuyen a mejorar sustancialmente la sostenibilidad de la deuda y son emprendidos en forma tardía, a menudo luego de que los analistas han puesto en duda la sostenibilidad de la deuda y que el soberano ha perdido el acceso al mercado.

La coordinación entre deudores y acreedores en el proceso de negociación no se encuentra institucionalizada a nivel internacional, a pesar de los recientes esfuerzos realizados por Naciones Unidas. Por este motivo, en ocasiones, se vuelve imposible extender los términos acordados con la mayoría al universo de tenedores de bonos (“problema de holdouts”). Por este motivo, luego de las experiencias recientes de Grecia (2012) y Argentina (2001), la International Capital Market Asociation (ICMA) recomendó en 2014 la utilización de un nuevo marco contractual que modifica los mecanismos de acción colectiva y la cláusula Pari Passu para mitigar estos riesgos (IMF, 2014b).

Adicionalmente a estos progresos, los Estados Soberanos podrían considerar realizar otras acciones para mitigar los costos de reestructuración de deuda. Entre ellas, se cuentan los contratos de deuda pública con cláusulas contingentes, conocidos en la literatura como “Contingent Convertibles” (en adelante “CoCos”). Estos instrumentos  se caracterizan por ser I) promesas de pago ciertas, que incorporan la posibilidad de la postergación de servicios cuando II) un indicador supera determinado umbral (Corsiglio y Zenios, 2015); III) u ocurre un evento específico, como la asistencia financiera por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI) u otro organismo similar(Miller y Zhang, 2013), etc.

Un caso particular de estos instrumentos son las unidades vinculadas con el crecimiento de la economía (Borensztein y Mauro (2004), que realizan pagos siempre que el crecimiento del país emisor supere el umbral establecido. Sin embargo, en esta nota analizaremos CoCos de menor complejidad y más cercanos a los tradicionales bonos soberanos.

Un ejemplo puede servirnos para poder comprender su estructura típica. Un “CoCo” estándar tendría la siguiente estructura:  es una promesa de pago que devenga interés a una tasa fija (por ejemplo 4%) con una o varias amortizaciones. En este caso, se establece que, en caso que ocurran las contingencias previstas en el contrato, se extiende el plazo de devolución del capital remanente (usualmente dos o tres años máximo), devengando la tasa de interés originalmente pactada durante ese lapso adicional.

Las ventajas de los “CoCos” son diversas. La más saliente es que se comparte el riesgo de las contingencias entre deudores y acreedores en forma clara y predecible. Esto puede ser poco atractivo para los inversores, pero debe tenerse en cuenta que a la vez se reduce el riesgo de ingresar en una reestructuración de deuda si las contingencias finalmente ocurren. En segundo lugar, la postergación de pagos brinda automáticamente mayor espacio fiscal a los países y de este modo, flexibilidad para aplicar políticas fiscales contracíclicas.   

Otra ventaja importante es que se reduce el Valor Presente Neto de la deuda sin realizar quitas de capital, en línea con propuestas recientes del FMI (FMI, 2014). Este tipo de operaciones tiene un menor impacto en las hojas de balance de los acreedores y contribuye a la estabilidad del sector privado, especialmente del sistema financiero. Adicionalmente a estas ventajas, la emisión de “CoCos” introduciría la reprogramación de vencimientos como una opción explícita y con costos de transacción reducidos.

A pesar de sus ventajas, se encuentran escasos ejemplos recientes de la utilización de CoCos  Soberanos.  Entonces, ¿por que actualmente observamos escasas emisiones con estas características? Allen y Gale (1994) y Borensztein y Mauro (2004) consideran una serie de razones por las cuales innovaciones financieras beneficiosas a veces no se encuentran disponibles. Estas incluyen i) la falta de coordinación para alcanzar una masa crítica que otorgue liquidez a los instrumentos y ii) la necesidad de estándares comunes para minimizar la incertidumbre.

La experiencia histórica también puede ser ilustrativa para comprender otras causas relevantes. Delichman y Voth (2010) investigaron las características de los contratos de deuda pública durante el reinado de Felipe II de España (1556-1598), que fue el primer monarca en pedir prestado a gran escala en el mercado internacional. Durante su reinado, se incluyeron una gran variedad de probables contingencias en los contratos de deuda de corto plazo (“asientos”) y largo plazo (“juros”). Los acreedores podían monitorear casi perfectamente la ocurrencia de las contingencias (interrupción de ingresos por hundimiento de cargamentos de oro o plata, etc.) A la vez, la posibilidad de influir sobre la ocurrencia de las contingencias previstas era casi nula.

Aunque Felipe II debió declarar el default en cuatro oportunidades, las cláusulas contingentes redujeron el impacto de la inestabilidad de los ingresos de la Corona española. Por ello es importante explicitar las características adecuadas de los indicadores o eventos que podrían ser incluidos en los CoCos. Estas son:

a) alta correlación con la capacidad de pago del Soberano.

b) su valor o ocurrencia debe ser de conocimiento público con escasas o nulas posibilidad de manipulación.

La primera condición es clave para evitar que los servicios de deuda sean reprogramados cuando el Soberano posee capacidad de pago. La siguiente característica es necesaria para evitar que el uso de información privilegiada dificulte la valuación de este tipo de instrumentos. Ambas condiciones apuntan a promover un buen funcionamiento de estos instrumentos en los mercados financieros.

En este sentido, los indicadores basados en estadísticas públicas se encuentran sujetos a frecuentes revisiones, cambios metodológicos y son conocidos por funcionarios antes de ser informados a los ciudadanos. Se han sugerido entonces indicadores basados en medidas basadas en Seguros contra Default (Corsiglio y Zenios, 2015), que podrían cumplir adecuadamente las condiciones anteriores, aunque no se hallarían exentos del riesgo de manipulación. Otros candidatos posibles son indicadores basados en el precio de materias primas, adecuado en países con alta concentración de sus exportaciones en un sólo producto, o la ocurrencia de desastres naturales de gran impacto como los huracanes (Gitlin y House, 2015).

La emisión de CoCos tiene como principal desventaja para los soberanos el pago de una prima de riesgo, seguramente superior a títulos públicos sin contingencias. Sin embargo, la creación de estándares contractuales ampliamente aceptados, adecuada difusión y provisión de liquidez en los mercados secundarios pueden reducir sustancialmente la prima de riesgo.

Aunque en un principio no representen un parte sustancial de las emisiones soberanas, la introducción de CoCos como parte del menú de opciones de financiamiento soberano ciertamente representara un avance respecto del status quo actual. Bien diseñadas, la inclusión de contingencias provee flexibilidad a los países respecto del cumplimiento de las obligaciones en determinados escenarios, sin que ello derive en inciertos procesos de reestructuración de pasivos.

Referencias

Allen, F. y D. Gale (1994), “Financial Innovation and Risk Sharing”, MIT Press.

Borensztein, E. y P.  Mauro (2004), “The Case for GDP-indexed Bonds”, Economic Policy, Vol. 19, Issue 38.

Boresztein, E. y H. Panizza (2008), “The Cost of Sovereign Default”, IMF Working Paper WP/08/238, disponible aquí.

Consiglio, A. y  S. Zenios (2015), “The Case for Contingent Convertible Debt for Sovereigns”, Working Paper 15-13,The Wharton Financial Institutions Center, The Wharton School, University of Pennsylvania

Drelichman, M. y H.J. Voth (2013), “Contingent Sovereign Debt Contracts: The Historical Perspective”, CESifo DICE Report 3/2013, septiembre.

Gitlin, R. y B. House (2015), “Contractual and Voluntary Approaches to Sovereign Debt Restructuring: There´s Still More to Do”, Working Paper  Task Force on Debt Restructuring and Sovereign Bankruptcy, Initiative for Policy Dialogue, disponible aquí

FMI  (2014a), “The Fund’s Lending Framework and Sovereign Debt — Preliminary considerations”, Informe del Staff, Junio.

FMI (2014b), “Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring”, Informe del Staff, septiembre.

Miller, M. y L. Zhang (2013), “Avoiding costly default with state-contingent contracts: issues of market power and moral hazard”, diciembre.


* Economista (UBA). Consultor especializado en mercados financieros y deuda pública. Docente de Crecimiento Económico en la Universidad de Buenos Aires.

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Una respuesta a “Incluyendo Contingencias en la Deuda Soberana: nuevos “CoCos” para Robinson Crusoe

  1. La pregunta que correspondería es: ¿Esta relación entre Deudores y Acreedores es solo una relación de dinero?, ó ¿hay factores de poder?.Que los Coco no sean una opción mayoritaria nos debe hacer pensar en que existen otros elementos para los acreedores,
    – la posibilidad del recupero o no de los fondos, a la espera del accionar judicial, con gran poder de acción, para recuperar el 100% del VN cuando lo hubiesen comprado en un porcentaje menor.
    – El poder de dominar a una nación dependiente. El hecho de someter con un fuerte endeudamiento, al control de sus finanzas públicas, hace vulnerable a dicha nación.
    Hay que ver cuales son las verdaderas intenciones de los Acreedores, y no creo que todas ellas, tengan base de racionalidad financiera. Un elemento que se debería aplicar es el concepto de “deuda Odiosa”, sobre todo pensando en aquella deuda, obtenida en circunstancias ajenas a el hecho mismo de una inversión financiera.

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