¿Qué debe hacer el Banco Central?

Por Jose Luis Machinea*

bcra_mision2¿Cuál es la tarea del Banco Central en los países en desarrollo y en la Argentina en particular? La respuesta “bajar la inflación” es definitivamente acertada pero, en los últimos años, hay cierto consenso acerca de que deberían tener otros objetivos tales como cierto nivel de actividad económica y la estabilidad del sistema financiero. La discusión en los países desarrollados se concentra en cuáles son los instrumentos más idóneos para lograr esos objetivos porque, como es sabido, un solo instrumento -la tasa de interés- es insuficiente para ello. A los tres objetivos previos, se podría agregar, en los países desarrollados, la intervención discrecional de los bancos centrales en el mercado cambiario para evitar bruscas oscilaciones cambiarias, que suelen tener efectos negativos en los países en desarrollo. Esta multiplicidad de objetivos puede generar cierta conflictividad y es una muestra de la complejidad de los problemas que enfrentan los bancos centrales.

En principio estos objetivos deberían ser también los de los bancos centrales en los países en desarrollo. La falta de “reputación” y un excesivo dogmatismo han sido históricamente un obstáculo para que los bancos centrales en estas latitudes se preocupen de otros objetivos que no sean la tasa de inflación. La excepción ha sido nuestro Banco Central que, en los últimos años, se ocupó de todo menos de la inflación.

Que los objetivos sean los mismos, no significa que su ponderación tenga que ser similar. En particular, en los países en desarrollo es cada día más evidente la necesidad de evitar una excesiva apreciación de la moneda local, ya sea por una transitoria mejora de los términos del intercambio o por el ingreso de capitales. Es por ello que en los últimos años varios bancos centrales de América Latina han intervenido de distinta manera para tratar de, al menos, reducir o demorar la apreciación de sus monedas (restricciones a la entrada de capitales de corto plazo, intervención en el mercado cambiario, entre otras). Después de condenar desde su creación el control de capitales, el FMI concedió hace seis años que el control a la entrada de capitales podría ser un instrumento para evitar una apreciación excesiva.

A esta visión sobre el papel de la política monetaria y en especial sobre el nivel del tipo de cambio, se agrega una consideración adicional vinculada con su volatilidad cambiaria. Es sabido que cierta volatilidad puede ser, como han afirmado las nuevas autoridades del Banco Central en nuestro país, positiva para evitar excesivos arbitrajes cambiarios y para que la atención se enfoque sobre los precios y no sobre las oscilaciones del tipo de cambio. Si bien éste es un objetivo que compartimos, nuestra impresión es que ello es aconsejable cuando se ha logrado cierta estabilidad de precios. En la Argentina hemos tenido tasas de inflación que han oscilado entre el 25% y el 35% en los últimos diez años. A eso se agrega que en el marco de una necesaria corrección de los precios relativos han aumentado los precios durante los últimos meses y han comenzado las negociaciones salariales que pueden agregar un factor de inercia inflacionaria. En un contexto de cierta incertidumbre, el tipo de cambio, como ha sido el caso durante décadas, vuelve a tener un papel central como formador de expectativas inflacionarias. De ahí que, una excesiva volatilidad, en especial cuando el tipo de cambio se deprecia, puede ser negativa. Por ello nos pareció acertada y quizás un poco tardía, la intervención del Banco Central cuando la cotización del dólar llegó a 16. Asimismo, como decíamos, hay que evitar que por distintos motivos, entre ellos estacionales, nos enfrentemos ahora a una excesiva apreciación cambiaria. Considerando el bajo nivel de reservas, ¿no sería oportuno que el Banco Central aproveche los próximos meses para aumentar el nivel de reservas internacionales como han hecho la mayoría de los bancos centrales de la región durante los últimos años? La tarea sería más sencilla si el déficit fiscal fuera menor pero, a pesar de ello, hay margen para compras “oportunistas”.

Adicionalmente, en un contexto de cierta incertidumbre el Banco Central ha decidido mantener una curva de rendimientos invertida como una señal de una esperada y previsible reducción de la inflación, lo que ha contribuido a que haya una gran concentración de vencimientos de deuda (Lebac) en el corto plazo. Quizás sea conveniente cambiar esta política con el objetivo de reducir la incertidumbre asociada con grandes vencimientos de corto plazo, explicando la razón de ese comportamiento y considerando que esa “señal” de reducción en la inflación por ahora no tiene impacto en la curva de rendimientos.

En síntesis, si bien la estabilidad de precios es la tarea más importante de los bancos centrales, la experiencia de los últimos años nos ha mostrado que no es la única. Ayudado por la política fiscal, la reglas macroprudenciales y las intervenciones en los mercados cambiarios, las otras tareas están relacionadas con la estabilidad del sistema financiero, el nivel de actividad y el tipo de cambio. Recordemos también que en un país con la memoria inflacionaria de la Argentina, una excesiva volatilidad cambiaria puede aumentar la incertidumbre en el corto plazo. En ese marco parecería más oportuno dejar la mayor volatilidad para cuando las expectativas se hayan “normalizado”.


* Ex presidente del BCRA y ex ministro de Economía. Versión ampliada de nota publicada en el Diario Clarín 27-03-2016.

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