Argentina vs. Buitres

Por Martin Guzman*

Imagen-Argentina-vs-Fondos-BuitresEl gobierno argentino presentó una propuesta para pagarle a los fondos buitres y los otros holdouts que se beneficiaron del fallo del juez Griesa.

La propuesta contiene dos ofertas:

  • Oferta Base: para quienes tengan bonos del país en default pero no cuenten con la medida cautelar dictada por el juez Griesa de acuerdo a su interpretación de la cláusula pari passu, se ofrece un pago equivalente al monto original adeudado más un 50 por ciento.
  • Oferta Pari Passu: los beneficiarios del tratamiento pari passu podrán elegir, como alternativa a la Oferta Base, una oferta con los siguientes términos:

(i) Sobre los títulos que hayan tenido una sentencia antes del 1 de febrero de 2016, se ofrece pagar el 100 por ciento del monto original reconocido en dicha sentencia monetaria menos un descuento del 30 por ciento.

(ii) Sobre los títulos que no hayan tenido una sentencia antes del 1 de febrero de 2016, el país ofrece el valor devengado del reclamo menos un descuento del 30 por ciento.

Ambos descuentos descritos en (i) y (ii) serán reducidos a 27,5 por ciento en aquellos acuerdos de reestructuración preliminares firmados hasta el 19 de febrero de 2016, inclusive.

¿Sería un acuerdo bajo los términos de esta propuesta financieramente conveniente para Argentina?

Para responder a esta pregunta, tenemos que comparar el costo con los beneficios financieros del acuerdo. El costo (suponiendo que todos los bonistas aceptan la propuesta) sería el monto que Argentina pagaría en efectivo. Los beneficios, en cambio, están dispersos en el tiempo, y dependen de parámetros sobre los que hay incertidumbre.

Para estimar los beneficios financieros realizaré, en principio, dos supuestos que considero conservadores (es decir, no demasiado optimistas sobre el beneficio de arreglar con los buitres y el resto).

  1. Supongamos que el gobierno se compromete a un bajo endeudamiento externo, consistente en mantener un ratio de deuda externa sobre PBI constante e igual a 15 por ciento.
  2. Supongamos que por acceder al mercado de crédito internacional la disminución en la tasa de interés anual es de 1,5 puntos porcentuales (en promedio ponderado sobre las distintas fuentes de financiamiento que se utilicen) para todo endeudamiento futuro. El cálculo supone que en el año del acuerdo, entre refinanciación de vencimientos de deuda y nuevo endeudamiento para financiar parte del déficit fiscal, se aplica esa tasa menor a un ratio de deuda externa sobre PBI del 5 por ciento, y cada año sucesivo se incrementa ese ratio sobre el que se aplica la nueva tasa en un 1 por ciento, hasta que se llega al tope de 15 por ciento del supuesto #1.

Supongamos además que el PBI cae 1 por ciento por año durante los primeros dos años posteriores a un eventual acuerdo y crece de allí en adelante 1 por ciento para siempre. Supongamos también que la tasa de interés a la que se endeudará el país de ese momento en adelante es constante (este último supuesto no tiene influencia importante en los resultados, ya que lo que más importa es el diferencial de tasas que se obtiene a partir del acuerdo).

Bajo estos supuestos (que denominaremos escenario base), ¿cuál es el beneficio financiero que implicaría un acuerdo bajo los términos propuestos?

Para responder esta pregunta, debemos calcular el valor presente del ahorro financiero de todos los períodos futuros. La tasa de interés que uso para descontar los flujos futuros es 7,25 por ciento (por el supuesto #2 es 1,5 puntos porcentuales menor que la tasa de 8,75 por ciento a la que se endeudó Argentina en la última emisión del gobierno anterior).

Matemáticamente, el valor presente del ahorro financiero (o beneficio) viene dado por:mg1

en donde  rd es el diferencial de tasas post-acuerdo (1,5 por ciento),  Dt es el stock de deuda sobre el que se paga la nueva tasa de interés en el año t, y r es la tasa de interés a la que se financia el gobierno (7,25 por ciento en el ejercicio).

La tabla 1 muestra el ahorro financiero acumulado para los primeros 30 años (en millones de USD). Las tablas 2 a 4 muestran la misma serie para escenarios alternativos (siempre en millones de USD), definidos del siguiente modo:

Escenario B: mismo patrón de endeudamiento, pero el ahorro de tasa de interés es de 2 por ciento (Tabla 2).

Escenario C: nuevamente el ahorro de tasa de interés es de 2 por ciento pero ahora suponemos que se aplica esa tasa a un ratio de deuda sobre PBI del 5 por ciento en el año del acuerdo y que tal ratio crecerá 1 por ciento hasta alcanzar el 20 por ciento, momento a partir del cual el ratio permanece estable (Tabla 3).

Escenario D: mismo sendero de deuda sobre PBI que en el escenario C, pero el ahorro de tasa de interés es de 2,5 por ciento (Tabla 4).

Tabla 1: escenario base 

mg2

Tabla 2: escenario B 

mg3

Tabla 3: escenario C

mg5

Tabla 4: escenario D

mg6

¿Cuál es el costo para Argentina de pagar bajo la propuesta del gobierno?

Si todos los bonistas aceptasen la propuesta del gobierno, el costo total sería de aproximadamente 11.370 millones de dólares (el costo total puede variar dado que los beneficiarios de la cautelar de Griesa pueden elegir entre dos propuestas).

De nuevo:  ¿Sería entonces un acuerdo bajo los términos de la propuesta del gobierno financieramente conveniente para Argentina?

Bajo los supuestos poco ambiciosos en cuanto a las perspectivas de beneficios en que se basa este ejercicio, sí que lo es, pues la suma de los beneficios en valor presente supera al costo. Bajo los supuestos del escenario base, el costo se recupera en 26 años. Bajo supuestos más optimistas sobre los beneficios, el costo se compensa antes; por ejemplo, en el escenario B el costo se compensa en aproximadamente 16 años, y en el escenario D en menos de 13 años.

La figura 1 resume la comparación entre costos y beneficios de cada uno de estos escenarios.

Figura 1: Costos vs. Beneficios de acordar con los buitres

mg7

¿Puede el 92.4 por ciento de los tenedores de bonos que entraron a los canjes de 2005 y 2010 demandar a Argentina?

No. El contrato de deuda que se firmó con los bonistas que entraron a los canjes de 2005 y 2010 establece la renuncia a cualquier derecho a litigar que se tuviera sobre los viejos bonos. El único derecho que tenían para obtener más que lo que habían acordado lo daba la cláusula RUFO, que establecía que si un tenedor de bonos que no había entrado al canje recibía pagos superiores por parte del país antes del 31 de diciembre de 2014, entonces el gobierno debía igualar la oferta a los bonistas que sí habían entrado al canje. Con la cláusula RUFO vencida, ese riesgo ya no existe.

¿El hecho de que pueda ser conveniente pagar bajo los términos sugeridos por el gobierno quiere decir que fue un error que el gobierno anterior no llegase a un acuerdo similar?

Definitivamente no fue un error antes del 31 de diciembre de 2014, cuando la cláusula RUFO estaba vigente. Si el gobierno decidía pagarle a los buitres más que al resto de los bonistas que habían entrado al canje antes del vencimiento de la RUFO, la activación de la cláusula hubiera implicado enormes costos para el país, ya que el 92,4 por ciento de los bonistas que sí habían aceptado la propuesta del gobierno en los canjes de 2005 y 2010 hubieran podido reclamar un tratamiento equivalente al recibido por los buitres.

La primera instancia en la que se podría haber cerrado esta disputa de una forma beneficiosa para el país fue durante las negociaciones del año 2015.

¿Quiere esto decir que la sociedad debería apoyar la propuesta del gobierno a los buitres?

Depende de cómo la sociedad piense que el gobierno utilizará la mayor capacidad de acceso al crédito internacional. Si se considera que se usará de forma prudente para atender problemas de liquidez y para ciertas inversiones públicas que indudablemente tengan un retorno mayor que el costo de financiamiento, entonces la propuesta debería ser apoyada. Si en cambio se considera que se abusará del acceso al crédito para expandir los niveles de consumo y actividad a costa de endeudamiento (algo que ha sido frecuente en la historia de nuestro país), entonces deberá discutirse sobre los mecanismos mediante los que se puedan imponer límites a la forma en que se puede usar el acceso al crédito internacional. Nuestros representantes en el Congreso Nacional serán quienes decidan sobre estas cuestiones.

¿Qué conclusiones deja la reestructuración de la deuda argentina para la arquitectura financiera internacional?

Nos enseña que hay un problema severo de bien público global, que naturalmente requiere de una solución global.

La existencia de los buitres es nociva para el funcionamiento del mercado de crédito internacional. Primero, al decidir no participar del canje de deuda que propone un país cuya deuda es insostenible, aun cuando la gran mayoría acepta esa propuesta, hacen imposible finalizar la reestructuración, lo que es costoso para la sociedad del país deudor y también puede ser costoso para los acreedores de buena fe. Segundo, los enormes retornos que obtienen a partir de un fallo como el de Griesa incentiva a los otros tenedores de bonos a comportarse similarmente, lo que nuevamente afecta de forma negativa a la chance de llevar a cabo una reestructuración que recupere la sostenibilidad.

La buena salud del mercado de deuda internacional requiere eliminar a los buitres. Pero mientras a nivel global lo óptimo es no sucumbir ante las demandas de los buitres, puede que bajo ciertas circunstancias esta no sea la mejor acción al nivel del país involucrado en una disputa de este tipo. Lógicamente, cada país tiene incentivos a hacer lo que le convenga a nivel individual. Es por eso que la batalla contra los buitres y las reformas en los marcos para reestructurar deudas de los países deben ser libradas en el ámbito internacional. De allí la importancia de continuar con los esfuerzos en esta dirección que la Asamblea General de las Naciones Unidas ha estado promoviendo.


* Investigador de Columbia University y el IIEP-Baires (UBA-CONICET), y Profesor de la UNLP.

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Una respuesta a “Argentina vs. Buitres

  1. Don se que es un analisis que se hace, que pasa si incumplo mis contratos cuando pierdo cuanto gano, se que hay depredadores esperando que yo haga eso para ver si sacan tajada (los buitres), pero tambien se que es un error. Y por eso trato de no meterme en contratos que no puedo pagar y evito incumplir los que he firmado.
    Aca hay una cosa, que deberiamos tratar de acordar que nunca mas la argetina firme un contrato que no piensa cumplir, mucho bla bla, pero no existe nada de eso, y con eso no me refiero a no tomar creditos, sino a tomar creditos de mananera irresponsable y a altas tasas. Hay alguna ley para evitar eso, si la tuvieramos y existirian aca y en la otras economias tu problemas no existirian y tampoco los buitres.

    Saludos.

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