Los valores del dólar (y su efecto sobre la inflación)

Por Eduardo Levy Yeyati*

us-dollar-currency-forecast-11No es caprichoso preguntar por el valor del dólar en vez de preguntar por el valor del peso, porque el dólar no es una moneda como cualquier otra. De hecho, es imposible contestar la pregunta sobre el dólar sin entender que el dólar es al menos dos cosas: tipo de cambio (precio relativo) y moneda (activo de inversión).

El dólar (más precisamente, el tipo de cambio real multilateral) es el precio relativo entre lo que producimos y lo que produce el mundo. Por ejemplo, si cae el precio de la soja, entran menos dólares por exportaciones, y el tipo de cambio debería depreciarse encareciendo las importaciones y equilibrando la balanza comercial. Lo mismo ocurre si las monedas del mundo se deprecian en relación al dólar: a medida que los productos del mundo se abaratan, el mundo nos compra menos y nos vende más, creando un desequilibrio comercial que nos llevaría a depreciar el peso. Este es el dólar real, relacionado con la competitividad  de nuestra economía, el que incide sobre el desarrollo de largo plazo, el que se asocia a nuestra balanza comercial y a la cuenta corriente de la balanza de pagos. Cuando los economistas nos referimos al tipo de cambio de equilibrio (en función de variables “fundamentales” como la productividad, los términos de intercambio o los activos externos netos), nos referimos a este dólar (IMF, 2008, cap. II, Cárdenas y Levy Yeyati, 2011, cap. 2).

El dólar (más precisamente, la moneda) es un activo financiero. Cuando el inversor entra en pánico, fuga al dólar –es decir, a activos financiero denominados en dólares, preferentemente emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos– como en la crisis mundial del 2008. Pero no es necesario un pánico para que esto ocurra: si la Reserva Federal sube la tasa de interés elevando el aumento el rendimiento relativo de ahorrar en dólares, o si aumenta la volatilidad de las monedas emergentes, se genera el mismo desplazamiento hacia la seguridad del dólar –como sucedió hace poco a partir de la desaceleración y el colapso de la burbuja bursátil en China. Este es el dólar financiero, de mercado, el que muchos gobiernos ven excesivamente volátil y desacoplado de su valor como precio relativo y tratan, en lo posible, de controlar mediante la intervención cambiaria. Cuándo los economistas modelamos los desvíos del tipo de cambio real de su valor “fundamental” en función de variables financieras como el diferencial de tasas o proxies de aversión al riesgo como el VIX, nos referimos a este dólar (IMF, 2013, Daude et al., 2014).

En la Argentina, los dos dólares se entremezclan y confunden. La presión a la apreciación del peso entre 2003 y 2006 fue real, fruto del aumento del precio de nuestras exportaciones y del superávit comercial. En cambio, la presión a la depreciación, que nos llevó primero al control del comercio exterior y luego al cepo, fue financiera, como respuesta de la salida de capitales del ahorrista en pesos castigado con la manipulación del IPC y la política de tasas bajas del Banco Central (recordemos que en 2011 aún teníamos superávit externo).

¿Por qué es importante esta distinción? Porque el valor del dólar es distinto si lo pensamos desde un punto de vista real (¿qué dólar preserva nuestra competitividad?) o financiero (¿con qué dólar el ahorrista invierte en pesos?)

Del lado real, modelos altamente sofisticados e imperfectos sugieren que nuestro peso debería depreciarse hoy entre 40% y 50%, y que esta corrección podría hacerse de manera gradual: de hecho, sin ser esto la norma, sobran los casos de déficits comerciales sostenibles y persistentes.

Pero el cepo no surgió por un problema de competitividad real sino por una salida de capitales financieros. Y este segundo equilibrio, el financiero, depende de las expectativas de devaluación, que son a su vez muy cambiantes, endógenas a la oferta de dólares (es decir, propensas a la multiplicidad de equilibrios) y por ende virtualmente inestimables.

Supongamos por un momento que la expectativa de devaluación coincide con el equilibrio real: 40% más alto (o poco más de 13 pesos por dólar a valores de hoy).[1] ¿Implica esto que si hoy el dólar oficial valiera 13 pesos, la expectativa de devaluación de mañana caería a cero? En ese caso, bastaría con poner el dólar a 13 y subir la tasa de por arriba de la inflación diferencial para que el ahorrista vendiera parte de sus dólares para invertir en pesos.

Hay dos obstáculos para que esto no suceda.

El primer obstáculo para un ajuste en un sólo paso del dólar financiero es psicológico: la incertidumbre del inversor atomizado. ¿Qué tan seguros estamos de que una vez alcanzados los 13 pesos el dólar dejará de subir? Por un lado tenemos el traslado a precios ya mencionado: cuántas más devaluaciones serán necesarias para ganarle 40% a la inflación. Más importante aún, está la endogeneidad del equilibrio financiero: un acuerdo con los holdouts en marzo seguido de emisión de deuda en Nueva York a un spread descendente catalizando la entrada de capital privado vía inversión extranjera, repatriación o incluso exteriorización de ahorros probablemente haga ver razonable estos 13 pesos por dólar.[2] En cambio, sin financiamiento externo a la vista, el techo podría ser bastante más alto.

Ante la duda, el ahorrista dolarizado espera. Venderá sus dólares no cuando el dólar llegue a 13 pesos sino cuando baje sostenidamente, para lo cual es necesario que alguien venda sostenidamente. Si todos esperan y nadie vende, el dólar puede subir mucho antes de bajar. Por eso, las corridas cambiarias suelen terminar allí donde el banco central las detiene.

La distinción entre dólar real y financiero es esencial para pensar la política cambiaria. Como dijimos, la devaluación real puede extenderse en el tiempo para reducir el traslado a precios. Con financiamiento externo, la Argentina puede cubrir su déficit comercial por unos años, y compensar con transferencias fiscales un déficit de competitividad que, de todos modos, necesitará mucho más que un 40% de devaluación para repararse. No olvidemos que ese 40% toma a nuestra economía como un promedio, pasando por alto las enormes diferencias de productividad entre sectores y regiones, sólo subsanables con inversión en infraestructura y logística, financiamiento accesible y una batería de políticas de desarrollo regional que exceden con creces las tradicionales recetas macroeconómicas. Por otro lado, dada la inelasticidad de nuestras exportaciones (principalmente, productos primarios y bienes regionales que dependen del crecimiento de Brasil), cualquier ajuste inmediato de la cuenta corriente se daría a través de una fuerte reducción de importaciones, comúnmente asociada a una recesión.

La devaluación financiera, en cambio, no espera, y puede contenerse sólo con intervención del banco central, condición necesaria para la aparición de dólares privados. O, en caso de que el banco central no tenga dólares, con controles y estanflación como hasta ahora.  Con reservas, el banco central puede orientar el equilibrio de mercado de modo de hacerlo coincidir con el consistente con la economía real. Sin reservas, el dólar quedaría a merced de la siempre inconstante confianza del mercado, o encerrado en los límites del cepo.

De ahí que la discusión sobre gradualismo o shock esté atravesada por la posibilidad de un rápido acceso al financiamiento externo. Y que no pueda ser zanjada por una “devaluación fiscal”: impuestos a las importaciones y subsidios, o menos impuestos, a las exportaciones, que sólo mejoraría marginalmente el saldo comercial.

Sin embargo, en última instancia el problema del ajuste cambiario (la duda sobre si corregir rápido o lento) tiene menos que ver con el tamaño de la devaluación per se que con sus consecuencias inflacionarias. Si el traslado a precios se limitara al componente transado de la canasta de consumo y se viera adicionalmente contenido por expectativas ancladas en la meta del banco central (como en Colombia o Chile donde el traslado a precios es cercano al 5%) lo óptimo sería avanzar con la corrección de manera inmediata (desde un punto de vista prudencial, el país y el sector público tiene una posición de corto plazo larga o neutral en dólares, respectivamente) ajustando salarios por poder adquisitivo para asegurar que sus efectos distributivos sean neutrales o incluso progresivos a través de la mejora del nivel de actividad, como señalo acá.

Sin embargo, el traslado a precios suele ser mayor cuanto mayor es la inflación, cuanto mayor es la devaluación y cuánto más débil sea el ancla monetaria, una situación que suele ser propicia para indexar de manera coordinada los precios al dólar más allá del componente transado de cada bien o servicio.[3]

¿En qué medida el tipo de cambio paralelo (el contado con liquidación o blue chip o de arbitraje entre mercados) o el informal (el blue) están ya incorporado en los precios después de tantos años de convivencia con esta multiplicidad cambiaria? Dos datos sugieren que bastante poco.

Por un lado, la devaluación de enero de 2014 se trasladó rápidamente a precios: la diferencia entre el 37% de inflación de 2014 y el esperado 25% de 2015 se debe fundamentalmente al 20% de devaluación discreta de enero.[4] Por otro lado, la reciente suba del blue no fue acompañada por una suba de precios, aun distinguiendo entre precios sensibles al tipo de cambio (aquellos que respondieron a la devaluación de enero de 2014) y el resto.  De hecho, la correlación entre la variación del blue y la inflación es virtualmente inexistente). Las dos figuras que siguen ilustran estos puntos.

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Nota: Dolarizados son precios (excluyendo frutas, verduras y carnes) que exhibieron una alta sensibilidad a la devaluación de enero de 2014.

Fuente: Elypsisweb.com

En suma, hay razones para pensar que el traslado a precios sería, en el mejor de los casos, del orden del exhibido en enero de 2014. En particular, un shock cambiario sin acceso a dólares externos podría que llevara a una devaluación superior al 40% antes de consolidar un ancla monetaria, podría generar una inflación en el trimestre siguiente del 20%, alimentando expectativas de nuevas devaluaciones y dificultando el debut de la política monetaria anti inflacionaria.

Naturalmente, el traslado final dependerá de la política monetaria y su transmisión a la demanda doméstica, y podría ser contenido con una importante suba de tasas y una recesión. Pero esto ya es parte de otra discusión.


* Economista, presidente del Consejo de Administración del CIPPEC.

[1] En la práctica, si bien los promotores del shock cambiario no son precisos en el número, la mayoría insinúa un nivel aun superior, más cerca del valor actual del blue. El valor esperado, sin embargo, es accesorio al argumento.

[2] Vale recordar que hablamos de un dólar a 13 pesos a valores de hoy, no de 13 pesos del año que viene.

[3] A esto se suma que el precio de algunos artículos en principio transados son en la práctica regulados, como las naftas que se benefician de un precio sostén o los automóviles importados altamente gravados.

[4] El ritmo de devaluación gradual del resto de 2014 (10.6% en los últimos 10 meses del año) fue muy parecida al de 2015 a la fecha (8.7% en los últimos 10 meses). Por otro lado, el impacto del ajuste de tarifas de transporte en el IPC nacional, basado en una canasta de consumo reciente en la que los ponderadores de servicios son bajos porque ya incorporan la acumulación de subsidios, fue bastante menor, del orden del 2%.

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