Argentina: el dólar marginal nos recuerda que “el lunes hay que trabajar”

Por José María Fanelli *

lunesEn lo que va del año el gobierno ha venido apostando fuerte. Fiel a la convicción de que la política manda sobre la economía, puso todo el énfasis en el objetivo de llegar a la elección presidencial con el mejor nivel de actividad que se pudiera obtener. La apuesta parecía estar dando frutos razonablemente buenos, pero de manera repentina durante julio las autoridades se pegaron un susto. El dólar paralelo se disparó y obligó a recurrir a medidas ortodoxas como subir la tasa de interés de los plazos fijos y no tan ortodoxas como utilizar los activos de la Anses para intervenir en el mercado y deprimir el valor de los bonos en dólares. Vale la pena echar una mirada algo más detallada a este proceso a los efectos de identificar los factores que actuaron para desanclar las expectativas en el mercado de cambios y las consecuencias de tal evento.   

Los instrumentos utilizados para  mejorar la evolución de la economía fueron la política fiscal, la monetaria y la cambiaria. Las dos primeras se utilizaron para influir sobre el nivel de actividad y la tercera para controlar la inflación. Un componente central de la estrategia puesta en práctica fue la “voluntad política” de ignorar tenazmente las malas noticias sobre los fundamentos que se sucedieron en el primer semestre, desde el desbalance fiscal hasta el externo. 

En función de lo anterior, a la política fiscal y la monetaria se les imprimió un sesgo claramente expansivo que se fue  profundizando a medida que avanzó el año. El Banco Central aceleró la emisión y colocó la tasa de incremento de la oferta de dinero muy por encima de lo que fue la norma el año pasado. Hoy la base monetaria está creciendo a una tasa del 35% anual, superando largamente la tasa de inflación. El déficit fiscal, a su vez, ha aumentado de manera sostenida y se mueve ya en una franja de entre el 6% y el 7% del PBI, impulsado por una serie de medidas expansivas sobre todo relacionadas con el gasto que está subiendo a un ritmo 4% superior al de los ingresos. La administración del tipo de cambio con fines anti-inflacionarios determinó, en tanto, que el valor del dólar creciera bien por debajo del aumento de los precios. 

En la primera mitad del año, el desempeño de la economía estuvo en línea con los deseos de las autoridades. El estímulo fiscal y monetario se tradujo en una cierta estabilización del consumo que contribuyó a mantener el nivel de actividad e incluso la construcción ayudó recientemente con señales algo menos desalentadoras que las que venía generando. El nivel de actividad, según las estimaciones privadas subió un 1% interanual en junio y la inflación estuvo en el orden del 1.5% el mes pasado según estimaciones difundidas por el Congreso.

Por otra parte, hasta hace muy poco –como ya se hizo notar– el mercado cambiario mostró una calma admirable. Un factor  que contribuyó fue que las tasas nominales que el gobierno pagó por su deuda tendieron a elevarse en un contexto de desaceleración inflacionaria, lo que se tradujo en una elevación de la tasa de interés real. Eso dio impulso a las colocaciones de plazos fijos a corto plazo y a la demanda de deuda pública.

En suma, hasta hace muy poco la foto lucía bien: las encuestas (si es que podemos creerles luego de los errores de la elección porteña) comenzaron a ser más favorables para el oficialismo, la inflación se desaceleraba, el dólar estaba quieto y el consumo se estabilizaba. Pero los agentes, como se sabe, no miran la economía como se mira una foto sino como se mira una película: lo que más atrae es tratar de imaginarse qué puede pasar. Es justamente debido a este comportamiento que las expectativas juegan un rol clave en la economía: las personas forman expectativas sobre el futuro, calculan los efectos y actúan en consecuencia en el presente.

¿Y qué se observa cuando se mira el futuro a partir de la foto actual? Lo primero que surge es que la trayectoria en la que se encuentra la economía es insostenible porque es inconsistente y que, por lo tanto, el próximo gobierno estará obligado a realizar correcciones muy significativas en las variables fiscales, monetarias y de precios relativos. Los indicadores no cesan de dar indicios de esto. Pero el gobierno simplemente los ignora (la única excepción son las señales del mercado paralelo, que impulsaron la iniciativa de subir las tasas de interés).

Tomemos, por ejemplo, el frente externo. Este mes hemos sabido que el superávit comercial cayó a 1200 millones de dólares –según las estimaciones privadas sería negativo–  en un contexto en que el sector privado aumentó la demanda de dólares-ahorro colocándola en niveles record y el sector público debe afrontar en octubre el vencimiento del Boden 2015 por unos 6.000 millones de dólares. Nótese que el superávit comercial del primer semestre sólo alcanza para cubrir dos meses de la demanda de dólar-ahorro. No sorprende, bajo estas circunstancias, que el dólar marginal haya sobrepasado en algún momento los 15 pesos. Una cifra bastante representativa porque es aproximadamente la que surge de dividir la base monetaria por las reservas. Más allá de si este dólar “convertibilidad” es o no un buen indicador del precio de equilibrio del dólar sí es útil para dar una idea de la presión que está ejerciendo el exceso de oferta monetaria sobre los mercados.

El fuerte ascenso del dólar está indicando, también, probablemente, que las expectativas sobre la evolución futura del crecimiento están empeorando y que, por lo tanto, se sigue desinflando la expectativa de un “aluvión de inversiones” luego de despejadas las incógnitas electorales. Un aspecto importante a tener en cuenta, en relación con esto, es que el superávit comercial está cayendo en un contexto en que también lo hacen las exportaciones y las importaciones. Esto implica que el déficit de cuenta corriente que hoy experimenta nuestro país no se debe a que un nivel de actividad alto empuja las importaciones más allá de lo que la economía puede financiar. Se debe a que las exportaciones se están literalmente desplomando por efecto de la caída de los precios internacionales de los productos básicos que exportamos y de la depresión en la demanda de productos industriales –básicamente de la rama automotriz– por parte de Brasil que amenaza con agravarse si se considera que nuestro socio ha vuelto a devaluar el real fuertemente este mes en un contexto recesivo y enfrenta problemas políticos crecientes. De esta forma, si la economía no encuentra un camino para reactivar las exportaciones difícilmente va a estar en condiciones de sostener el crecimiento.

¿Por qué, entonces, se desanclaron las expectativas? El primer factor fue el nombramiento de Zannini para acompañar a Scioli. Pero este evento ya lo descontó el mercado hace unas semanas,  ¿por qué se profundiza el desancle? Hay dos razones básicas. La primera es que las autoridades actuales no muestran ninguna voluntad de moderar las inconsistencias a pesar de que el desbalance fiscal y monetario y el atraso cambiario se profundizan y ha habido malas noticias como la del saldo comercial o el incremento de la brecha cambiaria. La política manda sobre la economía y punto. Esto implica que el tamaño de las correcciones que deberá hacer el próximo gobierno se está ampliando. Este gobierno puede darse el lujo de ignorar las noticias sobre los fundamentos. El próximo, no.

La segunda razón es que ninguno de los candidatos con posibilidades de ganar la elección ha anticipado claramente qué piensa hacer para atacar los desequilibrios. El argumento es que hablar hoy de ajuste fiscal o de corrección de precios relativos es dar malas noticias y eso perjudica las posibilidades electorales. Más allá de si el argumento es correcto, lo cierto es que esto hace aún más difícil formar expectativas y aumenta la incertidumbre sobre cómo sigue la película.

Si los desequilibrios se agrandan y las medidas para cerrarlos son desconocidas, es lógico que cada vez sean más las personas que busquen cubrirse de los ajustes que vendrán y que utilicen el dólar como refugio: el dólar siempre gana valor real en situaciones de ajuste. Sobre todo cuando el ajuste macroeconómico es improvisado y desordenado. Pero no es sólo el ajuste macroeconómico. Los candidatos tampoco han planteado qué piensan hacer para reactivar el crecimiento en una economía que hace casi cuatro años que está básicamente estancada. El efecto Zannini ya había deprimido las expectativas de quienes pensaban aprovechar oportunidades de inversión con el cambio de gobierno. Pero la falta de definición de un programa de crecimiento es la norma en todo el arco político y es lo que está hoy profundizando el proceso. El gobierno actual puede dejar todo como está y subir la tasa de interés o manipular la cartera de la ANSES. El próximo gobierno no puede. Si no cambia el panorama el mejor escenario es el de estancamiento con desempleo creciente. Para crear empleo habrá que crecer para que sea el sector privado el que genere empleo. El sector público no podrá hacerlo debido al enorme déficit que recibirá en herencia.

Y no será fácil crecer. Un breve repaso de las opciones lo deja claro. Una condición para que la economía crezca es que lo haga la demanda agregada y que la oferta acompañe a la demanda. Los componentes de la demanda agregada son el consumo, el gasto público, la inversión y las exportaciones. Es difícil que el año que viene el motor sean el consumo o el gasto público. Esta fue la estrategia del gobierno actual y está agotada, como lo muestra el cuasi estancamiento de cuatro años que llevamos. La inversión está deprimida y lo seguirá estando si no cambia el clima de inversión y no se estabiliza la macroeconomía. Las exportaciones están en un tobogán y eso no va a cambiar si el tipo de cambio real no se recompone. Pero aún si la demanda agregada sube, no está claro que la oferta alcance. En particular por el cuello de botella en energía e infraestructura.

De lo anterior se deduce que la forma más beneficiosa de hacer crecer la demanda agregada sería vía exportaciones porque es el único componente de la demanda agregada que aporta dólares cuando crece. Asimismo, para dar consistencia de largo plazo al crecimiento de la oferta un segundo componente privilegiado debería ser la inversión para aflojar la restricción energética y en infraestructura. Para esto, a corto plazo, probablemente se necesite financiamiento externo. El consumo y el gasto público tienen poco margen para subir porque no aportan dólares y tampoco aumentan la capacidad de producción. Si la economía se endeuda para consumir, no habrá incrementos de la productividad que permitan devolver los préstamos en el futuro.

Es bastante evidente que hay que pasar de una economía que privilegia el consumo y el gasto público a otra que privilegie las exportaciones y la inversión. Lo que no es evidente es qué se proponen hacer las futuras autoridades para lograrlo y cómo piensan manejar las consecuencias del cambio estructural en el gasto que será necesario poner en marcha. Sobre todo teniendo en cuenta que ese cambio tiene repercusiones distributivas.

Si lo que el gobierno buscaba era instalar un cierto grado de felicidad en la economía, tuvo bastante éxito en el primer semestre, sobre todo considerando las enormes restricciones que enfrenta. Pero justamente el paso del tiempo no es neutral: la modesta fiesta que se organizó para alegrar el período previo a las elecciones se va acabando y lo que nos está anticipando la suba del dólar es que “el lunes se trabaja”. Lo que genera incertidumbre y desancla las expectativas, en definitiva, es que quienes tendrán a cargo la política económica no están explicando cómo van a coordinar el trabajo del lunes y para qué vamos a trabajar el lunes.


* Economista (UBA). Nota publicada en el  Observatorio Económico de la Red Mercosur.

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