Desigualdad, monopolio y la evolución de las instituciones

Por Sergio Pernice *

monopoliosLa desigualdad económica es un fenómeno complejo sobre el cual se han ensayado muchas explicaciones. Sin desconocer otras causas, cuando el mercado se monopoliza, aumenta la desigualdad porque los monopolios se quedan con la renta del consumidor.

Estados Unidos, con el “Sherman Antitrust Act” de 1890, fue pionero en la creación de instituciones para prohibir acuerdos entre competidores y acciones que tiendan hacia el monopolio que luego todos los países copiaron.

El período 1880-1933 se caracterizó tanto por una creciente desigualdad en ese país como por la creación de “Trusts”: una suerte de asociaciones de empresas de la misma industria que en la práctica les permitía funcionar como monopolios. El Sherman Act y otras modificaciones permitieron, de a poco, terminar con los Trusts, lo cual contribuyó a una reducción de la desigualdad.

En los últimos cuarenta años ha vuelto a crecer la desigualdad. Hoy uno de los temas más calientes en la política de EEUU es el crecimiento del 1% más rico. ¿Pudiera estar teniendo lugar una nueva ola monopolista que de alguna manera logre eludir las leyes “antitrust” y que contribuya a esa creciente desigualdad?

Si ese fuese el caso es de esperar que eventualmente se modifiquen nuevamente las instituciones, lo que seguramente traerá repercusiones en el resto del mundo.

Un reciente artículo, “Anti-CompetitiveEffects Of CommonOwnership”, de Azar, Schmalz, y Tecu, le da verosimilitud a una sorprendente historia que indicaría que los actores menos pensados serían los nuevos “Trusts”. En “Mutual Funds’ Dark Side” Posner y Weyl asocian esa historia con la creciente desigualdad. Lo que sigue es un comentario basado en dichos artículos.

En EEUU la gente ahorra a través de compañías conocidas genéricamente como “Inversores Institucionales”. Son fondos de pensión, fondos mutuos, y otro tipo de fondos en los que la gente invierte su dinero para que dichos fondos inviertan por ellos.

Distintos fondos tienen distintas estrategias de inversión. Por lejos los más exitosos han sido los fondos con estrategias diversificadas y pasivas. Conviene ser bien claro sobre el significado de “pasiva” en este artículo: significa que una vez que eligen su portafolio de inversión, los cambios son muy poco frecuentes. Es decir, no pretenden adivinar lo que va a pasar con tal o cual acción, ni hacen market timing, etc. Esos fondos, que cobran comisiones muy pequeñas, hoy manejan cerca de un 80% de las acciones de las empresas de EEUU que cotizan en bolsa y son los principales inversores globales.

Durante los 60 y 70, evidencia empírica de las enormes dificultades para predecir lo que va a pasar en los mercados, junto con importantes desarrollos teóricos, llevaron a muchos académicos a proponer que la mejor estrategia de inversión era, precisamente, diversificada y pasiva (en el sentido de más arriba). La evolución de los inversores institucionales les ha dado la razón.

Como dijimos, la regulación “antitrust” limita toda acción que las empresas de manera directa pudieran realizar para ganar poder de mercado, por ejemplo fusiones entre competidores naturales. Sin embargo, es mucho más laxa respecto de la cantidad de acciones de una dada empresa que los inversores institucionales pueden tener.

De hecho, siempre se pensó en los inversores diversificados y pasivos como los buenos de la película. Cobran comisiones pequeñísimas, es donde invierte típicamente el ciudadano común, y el hecho de ser “pasivos” los presume inocuos.

Otra área de gran progreso académico en los 70 es el estudio de los incentivos de los agentes económicos. En especial, cómo hacer en empresas que cotizan en bolsa para que los ejecutivos actúen en el interés de los accionistas. Como diversifican y no están típicamente en el día a día de cada empresa, es difícil para los accionistas monitorear a los ejecutivos. Los incentivos de estos, sin supervisión, no necesariamente coinciden con los de aquellos.

Una ventaja adicional de los inversores institucionales es que, al adquirir una gran escala, tienen recursos para supervisar que los ejecutivos de las empresas velen por los intereses de los accionistas. De hecho, aunque “pasivos” en el sentido antes mencionado, explícitamente publicitan que son sumamente “activos” en el gobierno corporativo de las empresas en las que invierten para asegurar que los ejecutivos velen por los intereses de sus clientes.

Acaso por no creer del todo en sus propias teorías, nunca preocupó demasiado a los académicos que en un mundo en el que la mayoría de los inversores hacen lo que ellos propusieron (diversificar, elegir una estrategia pasiva de inversión, y supervisar activamente a los ejecutivos de las empresas para asegurarse que estos velen por sus intereses) se violan las hipótesis en las que dichos consejos se sustentan.

En ese mundo el mercado no es eficiente sino monopólico. Los inversores diversificados son los dueños efectivos de Apple y de Microsoft, de Coca y de Pepsi, de J. P. Morgan-Chase y del Citibank. Como los Trusts de principios del siglo 20, los inversores institucionales de principios del 21 tienen en sus portafolios a todos los competidores de una misma industria, y la cantidad de acciones y músculo económico suficiente como para asegurarse que los ejecutivos de esas empresas optimicen sus intereses. La regulación no los limita. Y el retorno de sus portafolios se maximiza si estas empresas no compiten agresivamente entre sí, extrayendo renta que pierde el consumidor y gana el accionista. La competencia entre inversores institucionales reduce las comisiones que cobran pero exacerba el problema mencionado.

Como hoy son los inversores individuales más importantes en casi cualquier empresa relevante, los que manejan los fondos tienen contactos fluidos con los ejecutivos de las empresas, además ocupan lugares en sus directorios y tienen mayor poder de voto que ningún otro inversor individual. Si en esos contactos les transmiten explícitamente que el objetivo a cumplir es la maximización del portafolio no se sabe. Pero es irrelevante. Es toda gente inteligente que entiende. Además los intereses de los ejecutivos de las empresas coinciden con los de los fondos, ya que la práctica habitual es compensarlos en base al valor de las acciones de sus propias empresas, y no en base a la performance de sus empresas relativa a la performance de sus competidores.

Los autores del artículo mencionado estudiaron el efecto de la propiedad de los inversores institucionales en los precios de los tickets de las aerolíneas, donde cuentan con información detallada de precio y cantidad de todas las rutas. Encuentran que la propiedad concentrada de los inversores institucionales explica un incremento en el precio de los tickets de entre el 3% y 10%. Esto es económicamente muy importante, especialmente teniendo en cuenta que el margen de ganancia neto de la industria es de entre el 1% y 2,4%.

La presunción natural es que este tipo de comportamiento anticompetitivo se extiende a todas las industrias. De hecho, ya que poseen cerca del 80% de las empresas, como a principios del siglo 20, es razonable presumir un efecto monopolístico masivo en toda la economía. De todos modos, por supuesto, hace falta analizar muchas más industrias para concluir esto.

En cualquier caso, ¿sería esto tan malo? Muchos de los inversores que invierten en estos fondos son ciudadanos comunes, que si bien estarían perdiendo como consumidores también estarían ganando como inversores. ¿No se cancelan los dos efectos?

No. El 1% más rico invierte una proporción muchísimo mayor de sus ingresos, por lo que se ve inmensamente beneficiado. El resto dedica una proporción mucho más grande a consumir, por lo que se ve perjudicado.

¿Pudiera la nueva ola de desigualdad explicarse en parte por el poder monopólico de los fondos diversificados? Veremos, faltan muchos más datos aún, pero no me sorprendería si dentro de un tiempo se modificaran las leyes anti monopolio de los Estados Unidos para eliminar los incentivos actuales. Esto implicaría cambios radicales en la estructura financiera global, con consecuencias para todos los mercados.

Bibliografía

“Anti-Competitive Effects Of Common Ownership”, J. Azar, M. C. Schmalz, and I. Tecu, Ross School of Business Paper No. 1235, Abril 21, 2015.

“Mutual Funds’ Dark Side”, E. Posner y E. G. Weyl, Slate, Abril 15, 2015.


* UCEMA.

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