Nuevo Paradigma Mundial: Dólar caro y energía barata

Por Daniel Kampel *

oil-dollar“The exchange rate is the purview of the Treasury.  The United States is in favor of a strong dollar.”

 Lawrence Summers [1]

El Contexto

Un gran número de observadores y analistas económicos han reaccionado con especial fascinación frente a la espectacular –y aparentemente persistente- caída registrada en el precio del petróleo en el mercado internacional, una de las mayores en el período que arrancó en la posguerra. Por ejemplo, el hecho fue caracterizado como “El suceso más importante de la economía actual” por el principal columnista de The Wall Street Journal. Numerosos reportes distribuidos en las últimas semanas se concentran en desentrañar sus causas y especular sobre las potenciales consecuencias que traerá aparejado este novedoso fenómeno, tanto a corto como a largo plazo.00

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Los portales de noticias económicas, los informes de los bancos y agentes asesores de inversión y las revistas especializadas han dedicado sus últimas ediciones a revisar las crecientes exportaciones de crudo externas con origen en los países que no pertenecen a la OPEP, la decisión de Arabia Saudita de no disminuir su propio nivel de producción, la consiguiente pérdida de influencia del mencionado cártel, y la sostenibilidad de la ascendente producción del petróleo no convencional en Canadá y en los Estados Unidos que –a razón de más de 5 millones de barriles diarios- le ha permitido a la (todavía) principal economía mundial alcanzar el autoabastecimiento.

Asimismo, han proliferado listas de países ganadores y perdedores, en base a la situación fiscal de exportadores e importadores y la dependencia de cada sector público en particular sobre los ingresos provenientes del petróleo. La consiguiente distribución de ingresos entre regiones productoras y consumidoras. También se ha especulado sobre los efectos del menor precio que ahora rige sobre la rentabilidad de los pozos marginales y las nuevas perspectivas de los planes de inversión pendientes frente a esta superabundancia de crudo. Cabe señalar que varios proyectos de envergadura alrededor del mundo –aún en cartera- requieren un precio del barril superior al actual para alcanzar el punto de equilibrio.

Sin embargo, al mismo tiempo en que todo ello ocurría, otro proceso más lento pero igualmente  persistente se mantiene activo: el dólar se aprecia sin prisa pero sin pausa frente al resto de las monedas.  En efecto, la moneda norteamericana se ha visto fortalecida frente a las demás divisas –tanto las emitidas por países desarrollados como las pertenecientes a los mercados emergentes- y, a pesar de la volatilidad que los tipos de cambio puedan experimentar en el cortísimo plazo, todo parece indicar que es un proceso tendencial que continuará en el futuro próximo.

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En efecto, el dólar se ha ganado valor frente al euro, el yen, el franco suizo, la libra y otras monedas desde el mismo momento en que Ben Bernanke – entonces a cargo de la Reserva Federal- anunciara en un testimonio frente al Congreso norteamericano en mayo del año pasado, un esquema  mediante el cuál se reducirían progresivamente los programas no convencionales de estímulo monetario, conocido como tapering.

Las medidas no convencionales de política monetaria habían sido adoptadas oportunamente para estimular la economía norteamericana y  contrapesar, de alguna manera, la ineficacia de la política monetaria tradicional en el marco de una ¨trampa de liquidez¨ y el insuficiente volumen y la escasa perdurabilidad de las medidas fiscales de estímulo que habían sido propuestas por el Ejecutivo y aprobadas por el Congreso para salir de la recesión poscrisis. 

Así, la política expansiva de la Reserva Federal permitió que la economía norteamericana se recuperara a un ritmo sostenido (si bien, hasta hace muy poco, con menor grado de dinamismo en el mercado de trabajo). Desde el fin “oficial” de la recesión, a mediados de 2009, acumula 14 trimestres de crecimiento positivo. A lo largo del corriente año, luego de un pobre desempeño en el primer trimestre, el nivel de actividad ha exhibido tasas del 4.6% y del 3.9% en el segundo y tercer trimestre, respectivamente. (El promedio del año 2014 se ubicaría en torno del 2.1%.)

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De acuerdo al último reporte laboral, la tasa de desempleo ha caído al 5.8%, no demasiado alejado al nivel que la entidad monetaria interpretaría como “pleno empleo”, pero todavía con tasas de participación menores que en el pasado y sin exhibir presiones salariales. Las perspectivas inflacionarias son escasas, y la inflación efectivamente registrada, medida a través del índice PCE, se ubica bien por debajo de la tasa considerada como objetivo de política por parte de la FED.  En este particular contexto, el espacio de maniobra que dispone la FED para resolver una eventual suba en la tasa de interés y “normalizar” la política monetaria continúa siendo muy escaso.

Derivaciones

Una de las derivaciones originada en esta divergencia de las políticas aplicadas es la que se observa actualmente en el mercado de divisas. El dólar se encuentra –al momento de escribir estas líneas- en el nivel más alto desde los últimos 8 años. El tipo de cambio multilateral que mide las oscilaciones de la moneda norteamericana frente a una canasta de monedas donde participan ponderadamente los socios comerciales (trade-weighted index) ha mostrado una tendencia positiva desde 2011, pero ha crecido aceleradamente en los últimos seis meses. Exhibe actualmente un nivel 10.1% superior al registrado en Julio del corriente año. Ha ido fortificando su posición a medida que avanzaba el programa del tapering y mientras los mercados aún especulan respecto al momento en que la Reserva Federal –ahora bajo el liderazgo de Janet Yellen- decida finalmente que la tasa de los fondos federales deba abandonar el límite inferior en el cuál se encuentra estacionada durante los últimos siete años.

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No obstante su renovada fortaleza, el dólar se encuentra aún por debajo del valor que prevaleció durante el primer mandato de Ronald Reagan –quien, por analogía, identificaba la fortaleza de la moneda con la firmeza que exhibía su país en otros frentes- o cuando, posteriormente, la política de un dólar relativamente fuerte formó parte de la agenda del secretario del Tesoro Robert Rubin, en los tiempos dorados del presidente Bill Clinton.  En efecto, en la segunda mitad de los noventa, el dólar se apreció cerca de un 30% contra las monedas de los socios comerciales de los Estados Unidos, lo que incentivó una gran expansión del déficit en la balanza comercial en esa etapa.  El nivel actual se encuentra aún por debajo de un promedio de largo plazo. Mirado desde esa perspectiva, la actual fortaleza es todavía relativa y el dólar parece tener espacio para continuar con la tendencia alcista que ha venido desarrollando.

La actual firmeza del dólar parece originarse en gran medida en las debilidades que actualmente caracterizan a las economías de otros países. Europa, Japón y varios mercados emergentes significativos exhiben numerosos puntos de debilidad, con riesgos asociados no menores. A la falta de solución de los problemas de deuda europeos, debemos añadir las posibilidades de un “aterrizaje forzoso” en China o de una crisis financiera en Rusia, por citar sólo un par de ejemplos.

Implicancias del menor precio de la energía

Como se sostuvo más arriba, el precio del petróleo decayó alrededor de un 40% desde mediados del año a punto de concluir. Si bien no contamos con elementos suficientes para analizar la temporalidad de este nuevo escenario, la propia decisión adoptada recientemente por la OPEP de no reducir la producción en los países que la conforman, parecen perfilar cierta permanencia en los nuevos niveles de precios, por lo menos para los próximos trimestres.

 Los nuevos precios, ubicados en niveles mucho más bajos que los que prevalecían anteriormente, operarán como aliciente para poder incrementar el modesto nivel de actividad actual. Para las economías de los países importadores de petróleo -las principales economías tanto desarrolladas como emergentes son importadoras netas de insumos energéticos- la rebaja en el precio del crudo es equivalente a una rebaja impositiva y, opera en forma similar a una política fiscal expansiva. Los consumidores (y las empresas que no operan en el sector energético) se beneficiarán de menores costos. Asimismo, tendrá repercusiones favorables sobre los términos del intercambio de los países importadores, con efectos positivos sobre los ingresos. Las ganancias provenientes de un mayor poder adquisitivo impulsarán una mayor demanda de consumo, particularmente en los Estados Unidos, lo que impulsará positivamente la tasa de crecimiento a nivel mundial. En ese sentido, el modelo desarrollado por el banco de inversión J.P. Morgan prevé que el crecimiento global se acelerará por esta causa en un 0.8% anualizado en el último trimestre de 2014 y el primer trimestre de 2015. La directora-gerente del Fondo Monetario Internacional, refiriéndose a las perspectivas de los mercados desarrollados, mencionó una cifra levemente inferior.

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Obviamente, habrá implicancias regionales diferenciadas, aún entre los países industrializados. El consumo se dinamizará más en aquellas economías en donde la recuperación poscrisis se encuentre más asentada, como lo son las economías norteamericana y británica. Para los países de Europa continental, cuya crisis soberana aún no ha sido resuelta, y en Japón, con una coyuntura todavía frágil, es posible que los menores costos de la energía exacerben aún más las presiones deflacionarias que enfrentan. Cabe recordar que las expectativas de inflación subyacente se encuentran en ambas regiones en niveles mínimos.  Esto podría acelerar la adopción de medidas de estímulo monetario más agresivas en la Eurozona y la ampliación de los programas vigentes en el lejano oriente. Por su parte, las economías de los mercados emergentes, particularmente sensibles a la demanda externa, podrían verse beneficiadas por el efecto indirecto proveniente de la mayor dinámica prevista para los mercados desarrollados, si es que ésta finalmente se concreta.

Los países productores de petróleo se verán afectados negativamente. Las dificultades fiscales que ello puede implicar en países como Venezuela o Rusia hacen temer que la economía de esos países se encuentren deslizando peligrosamente hacia un default de su deuda pública con una consiguiente crisis financiera.  Al igual que sucedió en el pasado,  frente a otras crisis que afectaron a economías emergentes, queda en pie el interrogante de en qué medida gatillarán los efectos de contagio y efecto manada,  fenómenos propios del comportamiento del mercado financiero internacional.

La vulnerabilidad de los Mercados Emergentes

En este contexto, las perspectivas para los mercados emergentes distan de ser las mejores. Estas economías, gracias a regímenes de tipos de cambio administrados y políticas de acumulación de reservas, pudieron enfrentar la crisis en mejores condiciones que los países desarrollados. Asimismo, pudieron aprovechar el alto grado de liquidez con que funcionaron los mercados internacionales de capitales desde entonces, atrayendo un masivo flujo de capitales a tasas de interés relativamente bajas. Desde 2010, en particular, hubo un fuerte afianzamiento del financiamiento disponible para firmas corporativas no financieras de países emergentes, las que se endeudaron mediante contratos denominados en moneda dura. La liquidez global y el proceso de apreciación de las monedas emergentes que fortaleció la posición financiera de estas empresas facilitó dicho proceso. Incluso varias empresas utilizaron subsidiarias como vehículos financieros para poder emitir instrumentos financieros en moneda dura y endeudarse a plazos más prolongados.

La caída en el precio de las commodities y la actual propensión hacia la revaluación del dólar dificulta, en principio, el panorama. Ambas tendencias agrandan la carga de los servicios de la deuda asumida, lo que a si vez puede restringir el volumen de financiamiento disponible y pueden comenzar a aparecer problemas en las renovaciones de los créditos, como sucedió apenas Bernanke anunció el programa de tapering, si bien luego el financiamiento disponible continuó en niveles relativamente altos.

La respuesta de política frente a esta clase de shocks adversos es permitir la depreciación de la moneda. En consecuencia, mientras el dólar se aprecia, las monedas de los mercados emergentes ajustan sus tipos de cambio a fin de suavizar los efectos negativos sobre el nivel de actividad. De hecho, se han observado presiones cambiarias y deslizamientos significativos en las cotizaciones de 24 monedas emitidas por las economías emergentes en los últimos tres meses.

El caso ruso se ha convertido en paradigmático: su economía ha sido fuertemente golpeada por la caída en los precios de los insumos energéticos que constituyen su principal fuente de divisas y las sanciones económicas que fuera objeto, por el conflicto con Ucrania. La cotización del rublo se ha hundido (ha perdido alrededor del 40% de su valor) y las muy importantes subas de tasas de interés dispuestas por el banco central de ese país no han detenido, por ahora, la caída. En este contexto, la economía se encamina hacia una grave recesión, lo que incrementa  las probabilidades de una crisis financiera de magnitud. Las reservas internacionales que dispone son significativas, pero no está claro la disponibilidad de las mismas para el corto plazo.

China, la principal economía emergente del planeta, está atravesando un proceso de desaceleración, que ha reducido progresivamente su tasa de crecimiento desde los dos dígitos, en la década pasada, al actual ritmo situado en el entorno del 7.3%.  Una de los instrumentos utilizados por este país para sostener su proceso de crecimiento ha sido el mantenimiento de un tipo de cambio competitivo para estimular las exportaciones. Pero la moneda china se ha estado apreciando marcadamente en los últimos tres años contra el yen y contra las monedas de otras economías emergentes.  El Banco Central de ese país ha estado disponiendo medidas tendientes a relajar su política monetaria, rebajando su tasa de interés y estudiado la posible adopción de menores requisitos de reservas para las entidades financieras, a fin de mejorar la posición financiera de grandes deudores, pero no ha permitido un deslizamiento cambiario en la misma magnitud en que lo han hecho varios países de la región asiática (Taiwán, Corea, Singapur, Malasia, Tailandia, Filipinas, Indonesia, India).

Las paridades de las monedas de América Latina también han sufrido modificaciones: el peso mexicano se encuentra en su nivel más bajo de los últimos 30 meses, el real brasileño  cotiza en la franja más débil de los últimos 9 años,  y el Banco Central de Chile ha mantenido su postura de no intervención, pese a que el peso chileno una de las monedas más depreciadas entre las emergentes en 2014.

La FED y el futuro del dólar

La evolución de los tipos de cambio son muy difíciles de pronosticar, pero todo parece indicar que la tendencia ascendente de la moneda norteamericana continuará durante un tiempo más. Y si bien el tipo de cambio es de la “competencia exclusiva” de la Secretario del Tesoro, tal como sostiene la respuesta que encabeza esta nota –de uso frecuente entre los funcionarios- acuñada por Summers, no por ello los miembros del directorio de la FED dejarán de monitorear la situación.

Las expectativas de suba de tasas por parte de la FED se mantienen en el terreno positivo, incluyendo las impresiones recogidas de los propios presidentes regionales de la entidad, quienes estiman que la Fed Funds pasará de su nivel actual de 0,25% al entorno del 1% hacia fines del 2015. Los comunicados de la entidad parecen ratificar la hoja de ruta conducente a la normalización de la política monetaria, adoptada previamente a la caída del precio del petróleo, comenzando la suba de tasas en algún momento del año entrante. Ello reforzará la tendencia ascendente del dólar.

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¿La fortaleza de la moneda será suficiente para detener el curso hacia una política monetaria más ajustada y posponer el incremento de tasas esperado por el consenso de los analistas para mediados del año entrante? El intrincado lenguaje utilizado para comunicar la visión actual de la economía y las perspectivas de movimientos ascendentes en las tasas de interés en el futuro cercano por parte del Open Market Committee puede esconder cierta preocupación al respecto.

Un dólar sobrevaluado puede no sólo  debilitar el proceso de recuperación, sino también presionar a la baja a la tasa de inflación, la que, como se sostuvo más arriba, se encuentra por debajo de la tasa adoptada como objetivo por parte de la autoridad monetaria. En varias ocasiones, a lo largo de este prolongado proceso de recuperación poscrisis, la FED dejó trascender que la inflación se ubicaría en un nivel más cercano a la meta, lo que hasta ahora nunca ocurrió. Veremos si las presiones provenientes del nuevo nivel del dólar son tomadas en cuenta en el próximo comunicado.


* Economista, CEDES. Esta nota fue publicada por el autor como economista invitado en Econométrica SA. El autor agradece los comentarios recibidos de Broderson, M; Castiñeira, R; Elías, D.; Llach, J; y Rozenwurcel, G.

[1] Citado en Romer, C (2011) Needed: Plain Talk About the Dollar. The New York Times.

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