Holdouts: Una propuesta conveniente para Argentina

Por Juan José Cruces*

AcuerdoDesde la decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos sobre los holdouts, nuestra economía vive una turbulencia innecesaria que ha dañado al sector productivo y al entorno social. Hago aquí un diagnóstico de la situación y una propuesta para salir adelante.

En este conflicto, nuestro Gobierno ha sugerido dos alternativas: (a) que los litigantes acepten los mismos términos que los holdins, cosa que ellos no desean hacer y es el motivo por el cual están litigando, y (b) que sea el juez quien imponga tales términos a los holdouts, cosa que el juez no tiene potestad para hacer. Aun si nuestro Gobierno hubiese querido ofrecer mejores términos a losholdouts que a los holdins, la cláusula RUFO ofrecida en los canjes previos ha sido un impedimento objetivo para hacerlo de manera segura, de modo que considero prudente la decisión oficial de esperar hasta 2015.

A partir de aquí el Gobierno tiene dos caminos:

1. Liderar una cruzada mundial para redefinir la arquitectura financiera internacional y cuestionar a la justicia estadounidense por el excesivo poder que sus decisiones han dado a los holdouts. Aun si tiene éxito, ello resolverá futuros conflictos, pero no el nuestro.

2. Aceptar las reglas de juego global y focalizarse en hacer lo más conveniente para la Argentina, teniendo en cuenta la importancia de mejorar las expectativas, la necesidad de conseguir financiamiento para infraestructura y para cuidar la macro, y que cualquier futura emisión de deuda en el mercado estadounidense sería interceptada para pagar a los litigantes, como fue en Elliott vs. Panamá 1997.

Nuestro canje de 2005 fue muy agresivo. Tuvo una quita en valor presente de 77% si se desconocen las unidades asociadas al PBI y de 65% si se tiene en cuenta lo que a la postre se pagó por esas unidades. Fue la segunda mayor quita de los 21 canjes posteriores al Plan Brady, sólo superada por Iraq 2006. Comparada con el telón de fondo de todas las otras reestructuraciones contemporáneas, nuestra quita fue muy alta para nuestro nivel de endeudamiento, para nuestro PBI, para la intensidad de nuestra crisis económica y para nuestros términos de intercambio.

Hay datos de tasa de aceptación para 17 de los 21 canjes entre 1998 y 2013. De los 17 canjes, 15 tuvieron más aceptación que el 76% de tenedores que aceptaron el nuestro de 2005. Si usamos el 92,7% de aceptación conjunta a nuestros canjes de 2005 y 2010, 13 de los 17 fueron más aceptados que los nuestros.

Los investigadores Julian Schumacher, Christoph Trebesch y Henrik Enderlein hicieron un censo de todos los juicios entablados por holdouts institucionales entre 1976 y 2010 en tribunales de Estados Unidos, el Reino Unido y el Ciadi. De los 16 canjes ejecutados entre 1998 y 2009, la mitad no generó juicios de holdouts. De los ocho restantes, cinco canjes generaron un solo juicio, Ecuador 2000 generó dos juicios, Irak 2006 generó 10 juicios y la Argentina generó 41 juicios. A fines de 2010 había un total de 43 juicios de holdouts pendientes de resolución; 40 de ellos eran contra la Argentina, y explicaban 96% del volumen monetario total litigado. No hay un problema generalizado de la arquitectura financiera internacional. Sí tenemos nosotros un problema importante, y cuanto antes lo resolvamos, tanto mejor para nuestros conciudadanos más vulnerables.

Nuestra sociedad está muy orgullosa del canje de 2005, pero es importante comprender por qué cosechó tempestades. Indudablemente deberemos ser más generosos con los holdouts si queremos cerrar este pendiente.

La Propuesta

Sugiero ejecutar simultáneamente las siguientes seis medidas (para más detalles ver aquí):

1. No más bravuconadas: cambiar la forma de relacionamiento con el tribunal y acatar el orden que plantea el juez. Nuestro Congreso votó presupuestos con déficits, lo cual requería emisión de deuda, y cedimos soberanía a favor de cortes extranjeras porque daban más seguridad a los inversores, lo hicimos antes y lo hacemos ahora. Cuanto más agresivo sea nuestro discurso, mayores deberán ser las promesas de pago futuro para levantar cierta cantidad de efectivo para arreglar este litigio.

2. Arreglar barato el monto a pagar: mostrar voluntad de resolver el problema en términos razonables, reconociendo los derechos de los litigantes. La evidencia histórica sugiere que ello no implica pagar todo lo que solicitan.

3. Arreglar barato la forma de financiar el monto a pagar: queremos apropiarnos de la baja del riesgo país que se producirá tras el arreglo; hay varias posibilidades para hacerlo.

4. Comenzar a negociar el 1° de enero de 2015, bien temprano.

5. Volver al FMI: es la fuente de fondeo más barata que tiene la Argentina y nos puede comprar mucha credibilidad frente a los interlocutores y mitigar el efecto de respetar los tiempos de la RUFO.

6. Ejecutor competente: la propuesta tiene aristas audaces, cuyos costos se mitigarían y cuyos beneficios se maximizarían si es ejecutada por alguien conocedor de los mercados financieros y del escenario internacional, que inspire mucha credibilidad en los interlocutores.


* Profesor de la Escuela de Negocios, Universidad Torcuato Di Tella. Nota publicada en el Diario La Nación el 16/11/2014.

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