La Posición del Gobierno Argentino frente a los Holdouts

Por Roberto Eilbaum*

Supreme_Court_USAntes de que se expidiera la Suprema Corte de los EEUU, y frente a la posibilidad de que rehusara considerar el recurso interpuesto contra la sentencia que interpretó el alcance de la cláusula pari passu, dictada por la Cámara de Apelaciones (Second Circuit) en la demanda promovida por NML Capital y otros holdouts, el gobierno argentino ya habría decidido que la alternativa del default era el más probable camino a recorrer.

Esta decisión responde a motivaciones políticas y financieras.

La decisión política es la de no otorgar a los acreedores que rehusaron ingresar a los canjes de los años 2005 y 2010 un tratamiento mas favorable que al 92% que si lo hicieron. La firmeza del gobierno en esta tesitura no está dirigida -cualquier cosa que esto quiera decir habiendo transcurrido nueve años desde el primer canje- a ser justo respecto de los  tenedores de títulos reestructurados, cuyo principal interés y reclamo es seguir cobrando su crédito como hasta el 30 de junio de este año. El propósito, si se dejan de lado especulaciones de corto plazo -que no deben descartarse- consistiría en satisfacer un objetivo mas trascendente: evitar el riesgo moral implícito en que triunfen los malos. Neutralizar el moral hazard,lo que implica asumir un costo ahora para desalentar universalmente comportamientos irresponsables o egoístas en el futuro. Igual que cuando este criterio para la toma de decisiones es invocado por funcionarios -casi siempre de perfil ideológico conservador- de países centrales y de organismos financieros internacionales, no hay una cuantificación comparativa de los costos inmediatos frente a los eventuales beneficios futuros. A diferencia de lo que suele ocurrir en estos últimos casos, el riesgo moral esta vez es invocado por el gobierno del país que afrontará los costos inmediatos.

La restricción financiera es la falta de fondos para pagar lo reclamado por los holdouts y simultáneamente atender los servicios del resto de la deuda. Esta limitación debiera entenderse subordinada a la política. El gobierno no ha desarrollado los argumentos por los cuales recurrir a financiamiento no es viable o, de serlo, en qué medida destinarlo al pago de una deuda odiosa importa un costo mayor a las consecuencias sociales y económicas de un default.

La posición del gobierno argentino fue volcada, al menos, en dos documentos: el Memorando elaborado por los abogados de Argentina para el Ministerio de Economía y Finanzas del 2 de mayo y la presentación de la República al juez Griesa del 21 de julio.

Acotarse a esos dos documentos tiene ventajas y limitaciones, pero creo que prevalecen las primeras, sobre todo porque dejando de lado el énfasis y algunos adjetivos guardan coherencia con las declaraciones de la Presidenta y del Ministerio de Economía.   Uno de los documentos es la presentación de una de las partes ante un tribunal,    por lo que es tautológico definirlo como parcial o tendencioso -como suele decirse, para imparcial esta, o debiera estar, el juez- y es razonable presumir que la posiciones que en el se expresan no son necesariamente un límite infranqueable. Sin embargo, la posición que Argentina desarrolla judicialmente es coherente con el consejo de sus abogados, volcado en un memorando destinado a ser confidencial y que, inusualmente y por una vía que alimenta a los espíritus conspirativos, terminó siendo público.

La presentación ante el tribunal del 21 de julio

Cuando la Suprema Corte de los Estados Unidos ya había resuelto denegar el pedido de certiorari en NML Capital y otros contra la República Argentina, Argentina presentó un Memorando en la Corte del juez Griesa afirmando que busca una solución justa, equitativa y sustentable para la deuda pendiente con los holdouts y que esa solución enfrenta dos “innegables restricciones”.

No se describen las condiciones que, a criterio de las autoridades políticas,  encuadraría  la solución como justa, equitativa y sustentable, pero si se hacen explícitas las restricciones para alcanzarla.

En primer lugar, se sostiene que por imposición de legislación nacional y por principio de equidad entre los acreedores, la solución no puede atender solo a los aproximadamente US$ 1,600 millones correspondientes al reclamo de los demandantes, sino que debe ser global, involucrando a los US$ 10,000 pendientes en la misma Corte y a otro tanto que están litigando en  otras cortes o que aun no han demandado, esto es a todos los bonos elegibles que no ingresaron a los canjes de los años 2005 y 2010.

En segundo lugar, además de ser compatible con la legislación nacional, cualquier solución debe ser consistente con otras obligaciones contractuales de la República, incluyendo el derecho otorgado a los tenedores de los títulos emitidos con motivo de los canjes de los años 2005 y 2010 a igualar futuras ofertas  voluntarias que Argentina decida efectuar en el futuro a quienes no aceptaron la reestructuración (la denominada cláusula RUFO ). Se entiende que ser consistente con la cláusula RUFO quiere decir que no se den las circunstancias para su aplicación pueda ser reclamada.

El Memorando critica como dogmática e infundada la posición de que RUFO no es aplicable, al tiempo que no se detiene en desarrollar porqué si sería aplicable en el contexto del cumplimiento de una sentencia o de una transacción que reduzca el monto reclamado y/o otorgue plazos para el pago, formalizada en y aprobada por el tribunal.

La respuesta está en la primera restricción. Si Argentina pretende un arreglo simultáneo con todos los holdouts -no solo con los que cuenten con órdenes judiciales- el único mecanismo imaginable es una oferta global, que para evitar la activación de la cláusula RUFO debe ser lanzada a partir del 1 de enero del año próximo.  Por otro lado, hacer una oferta global, como alternativa a solucionar los casos con órdenes judiciales a medida que se vayan presentando solo tiene sentido si el objetivo es pagar un monto inferior al capital más intereses compensatorios y punitorios y/o plazos de cumplimiento más favorables que los que los representantes de la República consideran que los demandantes estarían dispuestos a aceptar en negociaciones individuales.

Volveré sobre estas restricciones un poco más adelante al considerar el Memorando preparado por los abogados dirigido al Ministerio de Economía.

Lo que sin duda resulta indiscutible es la necesidad de que cualquier acuerdo entre las partes no debe contradecir la legislación argentina. La presentación en el tribunal no identifica las normas, pero cabe inferir que se alude a la denominada Ley Cerrojo.

La Ley 26.017, con referencia a los bonos que siendo elegibles no hubiesen sido presentados a los canjes concretados en los años 2005 y 2010, prohibió al Poder Ejecutivo reabrir el proceso de canje (artículo 2º), prohibió al Estado nacional efectuar cualquier tipo de transacción judicial, extrajudicial o privada (artículo 3º) e instruyó al Poder Ejecutivo para que realice las gestiones necesarias para retirarlos de cotización en bolsas y mercados (artículo 4º).

En el mes de septiembre del año pasado se sancionó la Ley 26.886, por la que se suspendió la vigencia de los tres artículos mencionados en el párrafo anterior y se autorizó al Poder Ejecutivo a realizar todos los actos necesarios para la conclusión del proceso de reestructuración iniciado en el año 2005, pero limitándolo respecto de lo que puede ofrecer: las condiciones no pueden ser mejores -ya se trate de acuerdos particulares o de ofertas globales- que las otorgadas en oportunidad del canje del año 2010 y, además, aquellos que hubieran iniciado acciones judiciales, administrativas o arbitrales no pueden tener un trato mas favorable que los que no lo hubieran hecho.

Sectores de la oposición le vienen reclamando al Poder ejecutivo que le de participación al Congreso frente a la crisis de la deuda. Aunque suene extraño y quizás excesivamente formal, con la sanción de las leyes antes mencionadas el Congreso Nacional ha hecho uso de la facultad que le otorga la Constitución en el inciso 7 de su artículo 75 para “arreglar el pago de la deuda”. Queda menos claro si está satisfaciendo la obligación de “proveer lo conducente a la prosperidad del país” que le impone el inciso 18 del mismo artículo.

La Ley Cerrojo fue el argumento de venta de un canje de deuda que al momento de ser ofrecido implicaba una quita muy significativa. El Poder ejecutivo evaluó que no era suficiente la declaración política de que nada habría para quienes no aceptaran el canje, que nunca nada se les pagaría. Concluyó que para aumentar la participación era necesaria una ley que obligara a los funcionarios a la inflexibilidad.  Es probable que el porcentaje de bonos ingresados a los canjes hubiera sido similar sin la Ley Cerrojo, las motivaciones para aceptarlo creo que tuvieron mucho más que ver con la falta de alternativas y con la dificultad y el costo de los lentos caminos judiciales. La Ley Cerrojo impidió que Argentina fuera reduciendo la magnitud del problema, quizás con compras a precios tan convenientes como los pagados por NML Capital. Además, sin la Ley Cerrojo los tribunales de Nueva York no hubieran contado con el argumento en el que más hincapié hicieron para concluir -en una sentencia sin antecedentes, al menos frente a un deudor soberano- que Argentina violó la cláusula de pari passu y las consecuencias de ese incumplimiento. Los jueces del Second Circuit sostuvieron que la combinación de las declaraciones del Poder Ejecutivo y la legislación sancionada asegura que el derecho de los demandantes no sigue constituyendo una  obligación directa, incondicional y no subordinada de la República y que para un tribunal argentino la deuda reestructurada tiene prioridad sobre la no reestructurada. Como dije, la interpretación no tenía precedentes, pero tampoco creo que haya antecedentes de países que en el contexto de una reestructuración -no de un repudio de deuda- hayan aprobado leyes que le posibiliten a un tribunal argumentar como lo hizo en esta sentencia. El Congreso Nacional debiera debatir si es razonable mantener vigente esa legislación.

Memorando de los abogados de Argentina

El  2 de mayo de este año, antes de que la Suprema Corte de los EEUU rechazara considerar el caso, los abogados de Argentina elaboraron un memorando dirigido al Ministerio de Economía y Finanzas. Es un documento destinado al cliente y que tenía carácter confidencial, por lo que  debiera evaluarse como la opinión franca de Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, insospechada de integrar la trama de manifestaciones orientadas a posicionarse en el medio de una negociación. Por supuesto, que el documento terminara divulgándose a través de la web puede generar alguna sospecha. Pero bueno, los abogados admitieron la autoría ante la Corte y es lo que tenemos.

Evaluaron como lo menos probable que la Suprema Corte rechazara el certiorari dejando firme la sentencia del Second Circuit, pero entendían que había posibilidad de que eso ocurriera y analizaron como actuar  ante ese escenario.

Frente a las decisiones judiciales que en definitiva tuvieron lugar, para sus abogados Argentina tenía únicamente tres opciones. Las dos primeras evitaban el default y la tercera lo disparaba.

La primera opción era pagarle a los holdouts la totalidad de la deuda. Decían que, si bien técnicamente la orden de pari passu quedaría satisfecha pagándole a NML y los otros demandantes en cuyo beneficio fueron dictadas, era altamente probable que la mayoría o todos los otros holdouts obtengan en forma inmediata órdenes similares. La inmediatez pronosticada no ha ocurrido, pero la predicción sigue siendo válida en tanto podría ocurrir en un futuro más o menos cercano. No plantearon ninguna objeción jurídica para adoptar esta opción, y tampoco riesgo respecto de la activación de la cláusula RUFO. Los obstáculos son los que Argentina le ha comunicado a sus abogados: la política de la República de no dar trato preferencial a los holdouts y la falta de recursos para hacer frente a estos pagos. Por supuesto, toman los dos obstáculos como un dato. No es parte de su trabajo discutir decisiones políticas o analizar si Argentina puede obtener financiamiento para encarar esta solución,  ni su costo y demás condiciones y menos aún el mayor o menor impacto de un default.

La segunda opción consistía en tratar de llegar a un arreglo con los demandantes. Señalan que es de esperar que exijan un porcentaje elevado de su reclamo y, sobre todo, que los términos de un arreglo con los demandantes crearía el piso sobre el que otros holdouts reclamarían mayores beneficios, sin ningún mecanismo que evite que cualquier acreedor exija menos del 100%. Igual que frente a la primera opción, la restricción es financiera y no conlleva riesgo de activación de RUFO, en tanto los acuerdos tengan lugar con motivo de resoluciones judiciales pari passu.

La tercera opción, dicen, sería no pagarles a los holdouts ni a los acreedores de la deuda reestructurada “disparando así un default ordenado por las cortes”. Frente a la elección de la “opción” de no pagar no queda muy claro porqué el default sería “ordenado por las cortes”, pero quizás a esta duda responda la decisión posterior de transferir a la cuenta del Bank of New York los fondos correspondientes al cupón de deuda reestructurada, en definitiva bloqueadas por el juez Griesa. Sostienen que no existe restricción legal que impida reestructurar la totalidad de la deuda en default, tanto la vieja como la nueva, y que hay formas en que esto podría realizarse sin violar la cláusula de pari passu tal como la interpreta el Second Circuit.  Más adelante concluyen que de no contar con una revisión de la sentencia “la mejor opción para la República podría ser permitir que la Corte Suprema fuerce un default y luego inmediatamente reestructurar todos sus bonos externos en modo tal que el mecanismo de pago y demás aspectos relacionados queden fuera del alcance de los tribunales norteamericanos”.

A partir de ahora

Hasta hoy la conducta del gobierno argentino sigue los lineamientos que, bajo las restricciones políticas y financieras que el mismo gobierno les indicó, han elaborado sus abogados.

Por supuesto, las políticas pueden mutar y las restricciones financieras visualizarse como superables.

Partiendo de un default , un proceso de reestructuración es complejo y lleva tiempo. Si la decisión fuera reestructurar toda la deuda, la vieja y la nueva bajo idénticas condiciones, no es claro el motivo para no iniciarlo ya. En cualquier caso, podría estarse evaluando que mantener la incertidumbre respecto de si se anunciará la reestructuración o se continuarán las negociaciones para retrotraer el default posterga impactos negativos en el mercado.

Si las cosas salen bien lo que podemos esperar es que por tercera vez desde el año 2005 nos anuncien que Argentina ha superado definitivamente el  mismo problema. Habrá nuevos holdouts y como lo han hecho otros países, lidiaremos con ellos.

No estoy en condiciones de pronosticar que pasará si las cosas salen mal.


* Abogado (UBA).

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