Hay cepo para rato

Por Roberto Frenkel*

cepoLa Paridad Descubierta de Tasas de Interés (en inglés: Uncovered Interest Parity– UIP) es una pieza clave para el análisis del funcionamiento monetario-financiero de las economías. En su forma más abstracta se refiere a la relación entre la tasa de interés y el tipo de cambio en una economía con libre acceso al mercado cambiario y en la cual los agentes locales y el resto del mundo pueden optar por hacer una colocación financiera en el país (en moneda local, digamos pesos) o en un mercado exterior (en moneda extranjera, digamos dólares). Si las dos colocaciones son idénticas en cuanto a plazo, riesgos y otras características, de modo que a igual rendimiento le resulten indiferentes al agente colocador, la UIP dice que la tasa de interés en pesos debe ser igual a la tasa de interés en dólares sumada a la expectativa de variación del tipo de cambio peso/dólar. Si la tasa en pesos fuera inferior a la determinada por la UIP, las colocaciones se volcarían hacia el exterior, y a la inversa si la tasa en pesos fuera superior.

La UIP rige aproximadamente entre países desarrollados emisores de moneda internacional, pero la relación no se verifica exactamente en ninguna parte, porque, aunque se cumpla estrictamente la equivalencia entre las colocaciones local y la externa, a muchos agentes no les es indiferente invertir en su país o en el exterior. Hay preferencia por alguna de las colocaciones. En los países desarrollados la preferencia es por la colocación local. En América Latina, a igual rendimiento esperado, los agentes prefieren la colocación en dólares. De lo cual resulta que la tasa de interés local de equilibrio debe ser algo superior a la determinada por la UIP abstracta, para compensar esa preferencia por dólares. A ese diferencial se lo denomina prima de riesgo cambiario.

La UIP requiere más modificaciones en los mercados emergentes. Las colocaciones en un país que no emite moneda internacional tienen un riesgo específico: que el país no cuente con suficiente liquidez en esa moneda para atender todos sus compromisos externos y necesite incumplir algunos, restringiendo el acceso al mercado cambiario o imponiendo otras restricciones. La cobertura de este riesgo implica sumar un rendimiento adicional a la tasa de interés local de equilibrio. Se lo denomina prima de riesgo país. Esta prima puede aproximarse por el spread sobre el rendimiento de bonos norteamericanos que pagan bonos del gobierno local emitidos en dólares, cuyo único riesgo es el de default.

En resumen, en un país de mercado emergente, en condiciones de libre acceso al mercado cambiario y libre movilidad de capitales, la tasa de interés de equilibrio es igual a la tasa en dólares, más la expectativa de variación del tipo de cambio más la prima de riesgo cambiario más la prima de riesgo país. A esta tasa no hay incentivos a la fuga ni al ingreso de capitales financieros.

Obviamente, esta UIP modificada no tiene vigencia en nuestro país por la acción del cepo cambiario y otras restricciones, que generan distorsiones en los precios y los rendimientos. Pero, con el propósito de ilustrar la magnitud de esas distorsiones, podemos calcular cuál sería la tasa de interés local de equilibrio si se levantaran hoy las restricciones de acceso al mercado cambiario y se permitiera el libre flujo de capitales. Lo hacemos para una colocación de un año de duración.

La tasa de interés en dólares para ese plazo es prácticamente cero. La prima de riesgo país la estimamos por el spread sobre bonos norteamericanos del Boden 2015: 9%, aproximando por lo bajo. Es más difícil estimar la prima de riesgo cambiario, por la segmentación del mercado financiero. La estimamos por el rendimiento de bonos indexados a la tasa Badlar: 4%. La suma de las primas de riesgo país y riesgo cambiario resulta 13%. Para calcular la tasa de interés de equilibrio resta introducir las expectativas de aumento del tipo de cambio.

Imaginemos que el mercado espera que se preserve el tipo de cambio real del dólar actual. Se esperaría entonces que el dólar aumentara en un año tanto como la tasa esperada de inflación menos la tasa de inflación de EEUU (2%). La expectativa inflacionaria es 35% (UTDT). La tasa de interés de equilibrio de las colocaciones en pesos sería entonces: 35% (infla) – 2% (inflaUSA) + 13% (primas de riesgo) = 46%. La tasa de interés real sería aproximadamente 46% – 35% = 11%. Entiéndase bien: 46% sería la tasa de interés mínima que debería instrumentar el Banco Central para evitar que las colocaciones en pesos se vuelquen masivamente al dólar. Con la tasa real resultante difícilmente podría funcionar la economía real.

La tasa calculada es un indicador del grado de distorsión existente en el mercado monetario-financiero. Bajo las mismas hipótesis y expectativas inflacionarias, la posibilidad de tasas de equilibrio inferiores a la calculada requeriría que el mercado tuviera expectativas firmes de apreciación del tipo de cambio real. La gestión externa reciente del gobierno parece apuntar a esas expectativas. Veo difícil lograrlo. Conclusión: habrá que hacer muchos deberes antes de levantar el cepo, para que no resulte catastrófico.


* Investigador Titular del CEDES, Profesor Honorario  de la Universidad de Buenos Aires (UBA), profesor de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT) y FLACSO-San Andrés. Nota publica en el diario La Nación del 15/6/2014

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