Canales de transmisión en esquemas de tipo de cambio dual. La experiencia reciente en la Argentina

Por Diego Bein y Ariel Chirom*

multipleHacia fines de octubre de 2011 las autoridades económicas nacionales decidieron implementar un incipiente control cambiario, popularmente denominado “cepo al dólar”. Es sabida la historia, pero no resulta trivial verla en perspectiva: por aquel entonces el tipo de cambio superaba por poco los 4 pesos, las reservas internacionales oscilaban en 50 mil millones, la inflación arañaba el 25% anual y el producto interno se expandía al 6%. Menos de tres años después, la cotización del dólar se ha casi duplicado, las reservas reducido a cerca de la mitad, la dinámica de precios creció alrededor de 15 puntos porcentuales, mientras que el nivel de actividad coquetea con la zona de descenso.

¿Cómo se explica que, al amparo de la gesta que prometía la pesificación y el destierro del billete verde, se haya producido un quiebre semejante en el sendero económico? El trabajo Canales de transmisión en esquemas de tipo de cambio dual. La experiencia en Argentina profundiza en distintas líneas de análisis para dar una respuesta a ese interrogante, enhebradas en todos los casos sobre las interrelaciones múltiples que el cepo ha puesto en marcha.

En este sentido, el estudio concluye que la experiencia de tipo de cambio dual iniciada en 2011 tuvo como propósito central sostener un esquema macroeconómico de expansión permanente de la demanda agregada, cuyo objetivo primordial consistía en maximizar el nivel de empleo y salario real en el presente[1]. Es así que mediante la implementación del cepo cambiario el hacedor de política económica buscaba extender la vida de dicha configuración, evitando asumir los costos económicos y políticos que se requerían para restaurar los equilibrios tanto externos –en el balance de pagos– como internos –control de la inflación–. La instrumentación de la medida trajo consigo el surgimiento de la brecha cambiaria, la cual activó diversas filtraciones que, en brevísimo tiempo, pusieron en tela de juicio su efectividad. Siendo, justamente, estas filtraciones los canales abordados a lo largo del paper.

Dichas distorsiones hicieron mella sobre la oferta de divisas al tiempo que exacerbaron sus fuentes de demanda erosionando así el frente externo[2]. En consecuencia, su paulatino empeoramiento –caída de reservas internacionales que materializaban la posibilidad de una crisis de balanza de pagos-, condujo a que la autoridad tendiera a cerrar progresivamente el acceso a la divisa oficial. Paradójicamente esto comenzó a atentar contra el nivel de actividad y, en segunda instancia, contra la estabilización de las presiones inflacionarias.
Los canales de transmisión identificados son los siguientes:

  1. Comercio Exterior: La brecha cambiaria genera incentivos para “dejar” divisas fuera del país (recordando que un dólar oficial vale menos que un dólar “libre”), el mecanismo más común ha sido la sub-facturación de exportaciones.
  2. Informalidad: La instauración del cepo cambiario implica un incremento en el peso de las regulaciones del Estado sobre la economía, el cual –de acuerdo a diversos estudios- tiende a estar acompañado por un incremento del nivel de informalidad.                     La ilegalidad de ciertas operaciones en divisas, así como las rentas potenciales en ellas contenidas, generaron incentivos adicionales para que las firmas e individuos busquen no declarar sus movimientos ante el Estado. Esto implicaba el doble beneficio de poder operar en el mercado de divisas informal y evitar pagar el impuesto al ahorro en pesos que supone las tasas de interés negativas (en términos reales y en dólares).                                                   Un ejemplo claro de este comportamiento ha sido la fuga de divisas implícita en el sector turismo.
  3. Expectativas: El dólar es sido considerado en la Argentina desde dos perspectivas complementarias: 1) como uno de los pocos activos contracíclicos que ha permitido sostener el poder adquisitivo del ahorro a lo largo de las sucesivas crisis económicas locales; 2) debido a que su escasez ha desatado recurrentes eventos de turbulencia, su seguimiento se ha convertido en una heurística para determinar la probabilidad de ocurrencia de aquellos.               En este sentido, el trabajo encuentra una relación significativa entre la atención que ejercen los agentes de la economía sobre el dólar y el nivel de la brecha cambiaria. Al mismo tiempo se observa una relación negativa entre esta última y el nivel de confianza en la economía.
  4. Efecto Riqueza: Los tenedores de divisas tendrán un incremento en su capacidad adquisitiva (medida en moneda doméstica) directamente proporcional al nivel de la brecha cambiaria (aunque condicionada al grado de legalidad/tolerancia del esquema cambiario). Esto implicará un impulso adicional al gasto agregado en la economía (semejante al efecto Pigou de saldos reales). Ejemplos claros de esta dinámica han sido el incremento en la demanda de autos (en especial los importados) y del turismo emisor.                       Al mismo tiempo la doble característica que supone el esquema de cepo cambiario de impuesto al ahorro en pesos (tasa de interés real negativa) e incentivo al consumo de bienes transables (apreciación real del tipo de cambio oficial) implicará la decisión de adelantamiento de consumos por parte de los agentes (preferible gastar en pesos al tipo de cambio oficial que ahorrar en dólares informales).
  5. Ineficiencia en la asignación de recursos: En primero lugar, leyendo al desdoblamiento como una herramienta adicional de control de capitales, se observa que éste sienta las bases para la represión financiera. Así se tiende a generar un mercado cautivo para activos domésticos (entre ellos la moneda local), incrementando espuriamente su demanda al costo de condicionar la eficiencia en la asignación de recursos[3].                                                        En segundo lugar, las restricciones desviarán energías que debieran estar enfocadas en innovación y ganancias de productividad, ahora encauzadas hacia prácticas corporativas e individuales elusivas y rentísticas, limitando así las posibilidades de expansión de largo plazo de la economía.
  6. Resultado Cambiario Sectorial: El desdoblamiento puede interpretarse también como un esquema implícito de impuestos y subsidios sobre las actividades involucradas en el intercambio exterior[4]. En este sentido se recolecta un impuesto implícito a las actividades que sean netamente exportadoras (especialmente el agropecuario), a la vez que se subsidia las actividades de importación. El pago de deudas en dólares del Estado también se encuentra subsidiado dentro de este esquema.

El alcance y profundidad de cada canal de transmisión ha variado a lo largo de los últimos meses, pero como conclusión general podemos entender y vislumbrar la existencia de un círculo vicioso dentro del cual las filtraciones que genera la brecha son abordadas por parte de las autoridades a través de mayores regulaciones, pero sin atacar los problemas económicos subyacentes que las motivan. Esto no hace sino evidenciar que, en última instancia, dicha dinámica sólo podría ser subsanada abordando los problemas de origen.

Ahora bien, una vez ingresados dentro del esquema antes referido, los responsables de la política económica se han enfrentado básicamente con dos trade-off entre objetivos deseados inherentes al mismo: la defensa del nivel de reservas internacionales contrapuesto a 1) el control de la inflación o 2) el crecimiento del nivel de actividad.

El primero implicó tomar la decisión entre destinar una cuantía creciente de reservas a financiar el déficit de divisas de la economía o limitar importaciones, sea ya a través de una depreciación del tipo de cambio comercial o vía restricción cuantitativa a las importaciones. Ambas respuestas alimentarán la dinámica inflacionaria.

El segundo conllevó la elección entre permitir que la expansión permanente de la demanda agregada se pueda materializar en un incremento del nivel de actividad a través de mayores importaciones, o bien restringir las mismas al precio de limitar la capacidad de producción doméstica.

En conclusión, la activación de los canales de transmisión del cepo cambiario llevó a la paradojal situación en donde, a pesar de sus objetivos iniciales, sólo se ha conseguido postergar las correcciones de política económica necesarias, minimizando -sólo en un principio- los costos presentes, pero profundizando los desbalances macroeconómicos a enfrentar en el futuro.

Referencias

Agenor, Pierre Richard (1992). Parallel Currency Markets in Developing Countries: Theory, Evidence, and Policy Implications. Princeton Essays in International Finance 188. Princeton, N.J.: Princeton University.

Dornbusch R. (1986). Multiple Exchange Rates for Commercial Transactions, University of Chicago Press. http://www.nber.org/books/edwa86-1

McDonald, Donough C. (1985). Trade Data Discrepancies and the Incentive to Smuggle: An Empirical Analysis. IMF Staff Papers 32 (4, December): 668-92.

Milesi Ferretti (1995). Economic effects and structural determinants of Capital Controls. IMF Staff papers, Palgrave Macmillan, Vol. 42(3), pág. 517-551, september.

Kiguel y O’Connell (1997). ParallelExchange Rates in Developing Countries, Parallel exchange rates in developing countries (Macmillan Press).

Rodriguez C.A. (1991). The Macroeconomic of the Public Sector Deficit, World Bank.

Vuletin (2013). Exchange rate regimes and fiscal discipline: The Role of Capital Controls. Economic Inquiry, Vol 51 (october, 2013), pág. 2096-2109.


* Síntesis del trabajo publicado en Boletín Informativo Techint n°343 (enero-abril 2014).

[1]Sobre el impacto de los regímenes de tipo de cambio y su vinculación con la política fiscal ver Vuletin (2013).

[2]Caracterización que se elabora con más detalle en Kiguel y O’Connell (1997).

[3]En relación a la incapacidad de los regímenes desdoblados para desencadenar procesos virtuosos de inversión ver Agenor, Pierre Richard (1992).

[4]Dornbusch R. (1986).

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