Un repaso por la historia de las opciones de ahorro del sector privado argentino

Por Eduardo Ariel Corso*

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Una característica de las tenencias de activos de reserva de valor del sector privado no financiero argentino es la elevada participación de los instrumentos financieros denominados en dólares norteamericanos y de los inmuebles residenciales como una alternativa no financiera para proteger el poder de compra de la riqueza. Sin embargo, la composición relativa de activos elegida por los argentinos para preservar el poder de compra de sus ahorros ha sido, en un pasado no muy lejano, radicalmente diferente a la observada actualmente.

Durante el último cuarto del siglo XX la Argentina experimentó una etapa de disrupción monetaria y financiera que incluyó apertura financiera, recurrentes eventos mega-devaluatorios y dos experiencias hiperinflacionarias, es decir, dos episodios que implicaron la virtual ruptura del acuerdo social subyacente tras la adopción de la moneda local. La dolarización surgió entonces como una consecuencia inevitable. Tales episodios fueron incorporados en los comportamientos de los agentes confiriéndoles a sus decisiones financieras un componente que muchos analistas denominan “cultural”. La teoría de selección óptima de cartera mucho tiene para decirnos de la experiencia Argentina. De hecho, los enfoques convencionales permiten racionalizar las tenencias de activos actualmente observadas utilizando los datos de los retornos reales para el período 1977-2012 –ver Burdisso y Corso (2011) y Burdisso, Corso y Katz (2014)–.

En esta nota se argumenta que si bien la experiencia disruptiva del último cuarto del siglo XX resulta fundamental para comprender las tenencias relativas de activos en cartera de los agentes, los comportamientos de ahorro del sector privado no financiero argentino experimentaron profundos cambios ya desde mediados de la década del cuarenta. Específicamente, el esquema establecido a partir de aquellos años propició la desintermediación financiera y por ende, la búsqueda de activos alternativos para asignar los flujos de ahorro. En otras palabras, la consolidación de los inmuebles y de la divisa norteamericana como instrumentos para preservar el valor de la riqueza fue antecedida por un deterioro de las opciones de ahorro de largo plazo, denominadas en moneda local. Estas opciones habían evidenciado un significativo éxito durante la primera mitad del siglo XX.

Las opciones de ahorro de largo plazo hasta mediados de la década del cuarenta

El cuadro 1 muestra las tenencias de los activos financieros del sector privado no financiero argentino a diciembre de 1941. El año fue elegido por motivo de realizarse el canje de deuda pública de 1941, que resulta una fuente de información valiosa. Al alcanzar a todos los títulos públicos en cartera de los agentes privados, permite obtener una observación puntual de los stocks del sector. Algunas características del cuadro merecen ser destacadas. En primer lugar, todos los instrumentos se encontraban denominados en moneda local. En segundo lugar, alrededor del 33% de la cartera estaba conformada por instrumentos de ahorro de largo plazo (títulos públicos y cédulas hipotecarias), con una madurez a vencimiento superior a treinta y cinco años y a tasa fija. Por último, los depósitos bancarios representaban cerca del 51% del portafolio. Los plazos fijos no conformaban una opción de reserva de valor de largo plazo significativa. Ese rol era cumplido principalmente por las cajas de ahorro –opción de corto plazo–, las tenencias de títulos públicos y por la cédula hipotecaria argentina.

Cuadro 1
Activos en poder del público. Diciembre de 1941
Valores nominales en m$n.

corso1

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA

La cédula hipotecaria argentina

Entre los años 1903 y 1944 la tasa de inflación promedio anual de la Argentina medida sobre una canasta de bienes de consumo fue del 1,48%. Sólo en el año 1918, y como consecuencia del incremento mundial en el precio de los alimentos, la tasa de inflación superó el 20% anual. En aquel contexto de baja inflación, ya desde comienzos del último cuarto del siglo XIX, un incipiente sistema financiero argentino supo desarrollar opciones de ahorro denominados en moneda local, a tasa fija, y a largo plazo –con una duración superior a treinta años–. El instrumento que conquistó las preferencias del público, fue la cédula hipotecaria argentina (CHA) –ver Cortés Conde (2011)–. Creado en el año 1886, se trataba de un instrumento de titulización de los créditos hipotecarios otorgados por el Banco Hipotecario Nacional, a tasa fija –en su mayoría del 6% y una amortización acumulativa anual del 1,0%– emitido con un bajo valor facial, lo que facilitaba el acceso a los pequeños ahorristas. El principal factor explicativo del éxito de la cédula hipotecaria como instrumento de ahorro fue su triple garantía: la del valor del bien hipotecado, la constituida por las reservas del banco hipotecario, y la del Tesoro Nacional –ver Banco Hipotecario Nacional (1960)–. La crisis financiera de 1890 cimentó la confianza del público en la cédula hipotecaria. A pesar de la magnitud del episodio, se hizo honor al sello de la Nación impreso en el título. Posteriormente, la Ley 8.172 de 1911 tuvo una incidencia trascendental en su expansión al permitir que el Banco Hipotecario pudiese acordar préstamos de edificación, por cuotas sucesivas, en Capital Federal, capitales provinciales, capitales de territorios nacionales y ciudades de más de 10.000 habitantes.

El mercado de títulos públicos entre 1935 y 1940

Con respecto al mercado de títulos públicos, previo a la creación del Banco Central (BCRA) en 1935 no existía un mercado con colocación pública. Los suscriptores pertenecían a un grupo reducido: compañías de seguros, entidades bancarias y financieras y grandes empresas. Con la creación del Banco Central, se intentó dar una estructura más firme al mercado de títulos en general, y de títulos públicos en particular. A partir de 1937 el Tesoro Nacional confió las operaciones de emisión de títulos públicos nacionales al Banco Central. Un segundo paso organizativo fue la creación de la Comisión de Valores hacia fines de 1937.

La década que siguió a la creación del Banco Central se caracterizó por una relativa disponibilidad de fondos en el sistema financiero local. Este contexto fue aprovechado para profundizar el mercado de deuda pública. En primer lugar, se canjearon títulos provinciales por nacionales a menor tasa de interés, con el objeto de reducir la carga sobre los gobiernos locales. Durante 1936 se emitieron los títulos del Crédito Argentino Interno 4,5%. En el año 1937, el gobierno llevó a cabo una política de repatriación de parte de la deuda pública externa emitida en dólares norteamericanos. De esta manera, el 4 de mayo de 1937 se lanzó el Empréstito de Repatriación de Deuda externa 4%. Con el objeto de evitar la saturación del mercado de títulos, en los meses que siguieron a la colocación del empréstito de repatriación, el sector público nacional se retiró de la plaza. Sin embargo, esta decisión no alcanzó para garantizar la estabilidad en el mercado, dado que de inmediato comenzaron a multiplicarse las emisiones de distintas procedencias. La negociación de una importante cantidad de instrumentos realizada sin programa previo en un mercado en que la demanda había sido en parte satisfecha durante la primera mitad del año, generó un exceso de oferta durante el segundo semestre, presionando a la baja las cotizaciones. En este contexto, a fines de octubre de 1937 el Banco Central constituyó la Comisión de Valores, con la colaboración de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. La comisión carecía de rol compulsivo alguno. Su función consistía en analizar los distintos proyectos de emisión y formular las recomendaciones que considerase pertinentes. La consolidación del mercado de títulos públicos durante la segunda mitad de la década del treinta implicó, desde la perspectiva de los agentes privados, el surgimiento de un instrumento a ser considerado como reserva de valor, con un grado de sustitución elevado con las cédulas hipotecarias –instrumento que había dominado las decisiones de ahorro de largo plazo en las décadas previas–.

La evolución de las opciones de ahorro a partir de mediados de los cuarenta

Promediando la década del cuarenta se llevó a cabo una reestructuración del sistema financiero argentino con profundas repercusiones sobre la economía. Su principal característica fue la nacionalización de los depósitos bancarios. Con esta medida, los préstamos bancarios pasaron a tener como fuente de liquidez una activa política de redescuentos llevada a cabo por parte del Banco Central. A partir de ese año, se emprendieron medidas adicionales que impactarían en el mercado de títulos públicos. Entre las más relevantes se encuentran:

  • Rescate de las Cédulas Hipotecarias y su reemplazo por Bonos Hipotecarios emitidos por el BCRA. Como parte de la reforma financiera se modificó el régimen de las operaciones del Banco Hipotecario Nacional, estableciéndose que el Banco Central suministraría a aquella institución, con garantía de las hipotecas que ésta constituyera, los fondos necesarios para el cumplimiento de sus fines, a través del otorgamiento de redescuentos. En virtud de tales disposiciones, el Banco Central dispuso el rescate de las Cédulas Hipotecarias en circulación, y su canje por Bonos Hipotecarios al 2,5% de interés.
  • Conversión de los títulos nacionales con 4,0% y 3,5% de interés por otros pasivos con tasa del 3,0%.
  • Política de cobertura de las necesidades gubernamentales mediante la colocación de títulos públicos –Obligaciones de Previsión Social– en el sistema previsional.

En concordancia con la política de conversión de la deuda pública llevada a cabo por el gobierno nacional, la Municipalidad de la Ciudad de Buenos Aires y la mayoría de las provincias procedieron a la conversión de sus títulos en circulación con tasas de interés entre 5,5% y 4% por instrumentos pagaderos 3,5%.
En un contexto de creciente presión inflacionaria, la política de conversión de la deuda pública llevada a cabo con el objeto de reducir las tasas de interés, y el rescate de las Cédulas Hipotecarias generó profundos cambios en la estructura de sustitución bruta de los activos financieros en cartera del sector privado no financiero. En primer lugar, luego de sesenta años de exitosa vigencia, desapareció el mercado de cédulas hipotecarias, principal instrumento de ahorro de largo plazo en moneda local. De hecho, hasta la actualidad, en la historia financiera argentina no se ha vuelto a observar mercados de activos financieros denominados en moneda local, a tasa fija, a un plazo superior a treinta años con el éxito relativo alcanzado por la cédula hipotecaria. Adicionalmente, los bajos retornos reales en un contexto de creciente inflación implicaron un profundo desincentivo para la demanda de títulos públicos como reserva de valor (ver gráfico 1).

Gráfico 1
Volumen operado en la bolsa de comercio de Buenos Aires
En % del PIB

corso2

Dado que el fondeo del crédito bancario comenzó a darse principalmente a través de una activa política de redescuentos, y que las tasas de interés se encontraban reguladas, las entidades bancarias carecieron de incentivos para atraer los flujos de ahorro del sector privado, produciéndose una tendencia a la desintermediación financiera. El escaso éxito de los Bonos Hipotecarios como así también la caída de los depósitos bancarios en términos del producto es evidencia de ello. De hecho, en 1960 fracasó un intento de restablecer el mercado de la cédula hipotecaria. Este patrón se profundizaría en los años setenta con la aceleración de la tasa de inflación, y alcanzaría su punto más bajo con las experiencias hiperinflacionarias (ver gráfico 2).

Gráfico 2

M3 bimonetario en % del PIB

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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA

De esta manera, comenzó a observarse por parte del público un incremento en la demanda de inversiones en bienes físicos, principalmente inmuebles, y en menor cuantía, en acciones privadas.

Un elemento relevante para comprender la evolución de los grados de sustitución bruta entre los activos del sector privado no financiero a medida que se deterioraban las opciones de ahorro en instrumentos financieros denominados en moneda local, lo constituye la forma en que las autoridades intentaron durante la década del cuarenta dar respuesta a una de las principales demandas sociales derivadas de la transición incompleta desde una economía agroexportadora a una economía industrializada: la problemática habitacional urbana.

En 1943 las autoridades buscaron hacer frente a esta problemática mediante el congelamiento del valor de los alquileres (Ley de Alquileres). La medida implicó la virtual paralización de la actividad de la construcción de casas de alquiler, y fue mantenida por más de una década, pero se buscó contrarrestar sus efectos depresivos sobre la actividad de la construcción a través de la Ley de Propiedad Horizontal (Ley 13.512 de 1948). Esta ley permitía la subdivisión de las propiedades por unidades, proponiéndose estimular la construcción vertical. Adicionalmente, promovía –dada la vigencia de la Ley de Alquileres–, la venta por parte de los dueños de las unidades subdivididas a los inquilinos establecidos, a precios deprimidos. Los objetivos de estímulo de la actividad de la construcción por medio de la Ley de Propiedad Horizontal se manifestaron fuertemente recién durante la década del sesenta y setenta, a medida que se aceleraba la tasa de inflación, evidenciándose un boom de la construcción vertical en sectores céntricos de las grandes ciudades y de ciertas localidades turísticas como Mar del Plata. La inversión en inmuebles comenzó entonces a tomar forma como una opción no financiera de reserva de valor de la clase media.

Conclusiones

La evolución de los retornos reales de los principales activos de reserva de la Argentina observada entre mediados de la década del setenta y la actualidad permiten explicar el sesgo a la dolarización y la elevada participación de los inmuebles. Sin embargo, este proceso fue precedido por un deterioro de los activos de reserva socialmente establecidos. El esquema de represión financiera con inflación moderadamente alta implicó la virtual desaparición de las opciones de ahorro de largo plazo en moneda local.

Tal vez una de las lecciones más importantes de la experiencia argentina, pero también una de las más olvidadas es que para la destrucción de las opciones de ahorro de largo plazo en moneda local no fue necesaria la consolidación de un régimen de alta inflación o su crisis –las experiencias hiperinflacionarias–. Bajo un esquema de represión financiera que mantuvo deprimidas las tasas de interés bastó una inflación moderada para que los retornos reales de las opciones de ahorro fueran negativos.

Bibliografía

Banco Hipotecario Nacional (1960). “Lanzamiento de las primeras series de la cédula hipotecaria argentina”.

Bolsa de Comercio de Buenos Aires (1954). “La Bolsa de Comercio de Buenos Aires en su centenario: 1854-1954”. Buenos Aires: Imprenta López, 1954.

Boletín Informativo Techint, no. 184 (octubre-diciembre 1971).

Burdisso, T. y Corso E. A. (2011), “Incertidumbre y dolarización de cartera. El caso argentino en el último medio siglo”, Ensayos Económicos 63, Julio-Septiembre 2011, BCRA.

Burdisso, T., Corso, E.A. y Katz, S. (2014). “Un efecto Tobin “perverso”: disrupciones monetarias y financieras y composición óptima del portafolio en Argentina”. Desarrollo Económico N° 209 (En imprenta).

Cortés Conde, R. (2011). “La cédula hipotecaria argentina”. Banco Hipotecario Nacional. 2011.

Memorias del Banco Central de la República Argentina (varios números).


* Profesor de teoría monetaria y finanzas. Universidad de Buenos Aires. E-mail: eduacorso@gmail.com. Twitter: @eduacorso

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