Estabilidad de instituciones y estabilidad de precios

Por Pablo Souto*

Gas and FireEl financiamiento del Tesoro Nacional por parte del Banco Central de la República Argentina (BCRA) mediante Adelantos Transitorios (AT) se encuentra legislado en el artículo 20 de la Carta Orgánica del BCRA (CO). Allí se establece que el BCRA podrá otorgar asistencia financiera al Tesoro por hasta el 12% de la base monetaria más el 10% “de los recursos en efectivo que el Gobierno nacional haya obtenido en los últimos 12 meses.” Con la reforma del 2012 de la CO, éste último límite podrá ser ampliado excepcionalmente hasta el 20% y durante un plazo máximo de 18 meses “si la situación o las perspectivas de la economía nacional o internacional así lo justificara”.

Los AT reaparecen en escena en el año 2002 al eliminarse la prohibición al BCRA de financiar al Tesoro. Como se observa en el Gráfico N° 1, los mismos han estado creciendo sistemáticamente desde esa fecha, ya sea que se lo mida como proporción de la deuda del Tesoro o de los activos totales del BCRA.

Gráfico N° 1: Indicadores de Financiamiento al Tesoro mediante Adelantos Transitorios

g1

Aún cuando el foco del artículo son los AT, hay que recordar que este mecanismo no es el único disponible a los fines de asistencia financiera al Tesoro, ya que la utilización de reservas internacionales para el pago de obligaciones del Tesoro Nacional se habilitó nuevamente a partir del año 2005, instrumentada mediante la colocación compulsiva de Letras Intransferibles al BCRA. Estas representan actualmente un 33% del activo, lo que sumado a los AT hace que la asistencia financiera del BCRA represente a enero de 2013 el 55% de su activo, mostrando un crecimiento notorio desde el 2002 cuando alcanzó el 3% en el mismo mes. Otro mecanismo adicional de financiamiento por parte del BCRA viene dado por el giro de las utilidades contabilizadas por el BCRA en cada período.

En cualquier caso, se observa que la utilización de AT dista de ser un fenómeno transitorio, como su nombre lo indicaría, sino que se ha transformado en algo permanente y creciente. Y lo que es aún más notorio es que este fenómeno no sigue un comportamiento contra-cíclico, como se esgrime muchas veces para justificar el mismo. A modo de ejemplo, la argumentación de la política contra-cíclica no pareciera haber tenido sustento fáctico durante 2012: en dicho período el BCRA amplió un 90% los AT, aumentó un 50% su tenencia de títulos públicos mientras que la economía mostró una tasa de crecimiento real notoriamente inferior a la del 2011.

De no haberse reformado el artículo 20 de la CO en marzo pasado, el BCRA se hubiera visto impedido de ampliar el financiamiento al Tesoro en algún momento del 2012. Ese momento depende de la definición que se adopte de “recursos en efectivo obtenidos por el Gobierno Nacional”. En una definición amplia (recaudación total informada por la Administración Federal de Ingresos Públicos, que incluye la recaudación de las obras sociales, ART e impuestos automáticamente coparticipados a las provincias), el límite del 10% se hubiera alcanzado en noviembre de 2012; una definición más acotada (ingresos corrientes del sector público nacional, que se obtienen básicamente descontando de la cifra anterior aquellos montos recaudados que tienen transferencia automática) hubiera implicado alcanzar el límite en julio pasado.

En cualquier caso, desde el año 2012 el BCRA pareciera estar haciendo uso de la facultad extraordinaria que le permite la legislación. Sin embargo, en ningún momento informó desde cuándo ello ocurre, ni qué motivo extraordinario justificó su uso. Aún cuando no tiene obligación de hacerlo, sería saludable y transparente que se pudiera conocer este dato, para así fortalecer la rendición de cuentas del BCRA y facilitar el monitoreo público y del Congreso de la Nación en este aspecto clave del financiamiento del Tesoro Nacional.

A diciembre de 2012 el uso de esta facultad extraordinaria le permitió al BCRA proveer financiamiento adicional al Tesoro por entre 18 y 36 mil millones de pesos, según la definición de “recursos” que se utilice. Ello implica que el porcentaje de AT sobre recursos se encuentra entre 12,5% y 16,9% respectivamente, acercándose rápidamente al 20% máximo previsto en la legislación para situaciones extraordinarias.

La información respecto del uso de esta herramienta es también relevante dado que dicha facultad extraordinaria tiene un período máximo de utilización de 18 meses, tras los cuales los AT deberían ser cancelados por el Tesoro. Aún cuando podría “acordarse” una renovación de dichos montos—tal como se ha estado haciendo ininterrumpidamente con los AT desde su institución—es claro que el espíritu de la ley otorgaba esta facultad con carácter extraordinario, y por ello la participación que debería tener el Congreso de la Nación en este aspecto, para evitar abusos mediante artilugios contables.

Pero aún cuando se renueven los montos a vencer en forma indefinida, y como ocurre con todo límite, el 20% es también finito. De continuar la dinámica actual de los AT, de la base monetaria y de la recaudación fiscal, en algún momento se alcanzará dicho límite y legalmente el BCRA no podrá ampliar su financiamiento al Tesoro mediante este mecanismo sin una nueva modificación de la legislación.

La velocidad a la que se reducen los márgenes de asistencia del BCRA al Tesoro se ha visto incrementada en los últimos meses. Esto ocurre porque, como se ve en el Gráfico N° 2, durante el 2012 los AT han crecido más rápido que la recaudación impositiva y que la base monetaria.[1]

Gráfico N° 2: Variación Interanual de Adelantos Transitorios, Base Monetaria y Recaudacióng2

Asumiendo que el crecimiento de dichas variables se estabilizará a una tasa igual a la que surge de tomar el promedio de los últimos 12 meses[2] (73% AT, 36% base monetaria y 26% recaudación), nos encontramos que el límite de asistencia extraordinaria al Tesoro por parte del BCRA se alcanzaría en noviembre de 2013 en caso de tomar la definición más acotada de recursos, o en noviembre de 2014 en la situación más amplia.

Ahora bien, si se tomaran las tasas de variación promedio de los últimos 6 meses de 2012 (87% AT, 37% base monetaria y 27% recaudación) la situación sería más crítica ya que se alcanzaría el límite extraordinario del 20% de los recursos en el mes de agosto (en la definición restringida) o diciembre de 2013 (en la definición amplia).

Queda claro que la reforma del año pasado tenía como objetivo primordial facilitar el financiamiento del Tesoro por parte del BCRA. Como era de esperarse, la reforma no solucionó el problema de fondo, que es el deterioro continuo de las cuentas fiscales, sino que sólo demoró el momento en el que deberá enfrentarse y a costa de agravarlo; asimismo, la reforma aceleró la tasa de inflación y agravó las expectativas inflacionarias. Como en una calesita, Argentina vuelve a pasar por el mismo lugar una y otra vez en las últimas décadas.

Ante esto, surge siempre la crítica fácil y voluntarista que acusa de partidarios del ajuste a quienes alertamos sobre estas cuestiones. Desafortunadamente, el ajuste está en marcha hace varios meses. La discusión es si el mismo se hará en forma ordenada y planeada, intentando minimizar sus costos, o continuará desordenadamente como hasta ahora.

Así, la reforma de la CO fue solo un eslabón más en esta dinámica monetaria-fiscal que requiere modificaciones continuas del marco institucional en el que se desenvuelve la relación Tesoro-BCRA, desvirtuando su naturaleza. Ello crea una fuente adicional de incertidumbre tanto respecto del comportamiento fiscal y su financiamiento, como del comportamiento monetario, el cual ya es altamente discrecional con la nueva CO. En un año electoral, parece difícil que haya una moderación en el gasto público, a la vez que no puede esperarse un comportamiento extraordinario en la recaudación respecto de lo ocurrido en los últimos meses.

Todo ello ejercerá presión adicional sobre el financiamiento monetario del déficit por parte del BCRA, lo que no sólo pone un piso alto a la tasa de creación de dinero, sino que alimenta expectativas inflacionarias ya de por sí elevadas. Al no atacar estos problemas que se revelan como las causas primarias del fenómeno inflacionario actual, se crea un círculo vicioso sobre la economía del que resulta difícil salir sin un plan anti-inflacionario integral que los reconozca y aborde.

En ese contexto, un compromiso de largo plazo con la estabilidad de precios requiere que se de prioridad a reformular la relación institucional entre el Tesoro y el BCRA, y darle un marco de estabilidad que exceda la actual y futuras administraciones. Si se quiere anclar las expectativas inflacionarias, no se puede modificar dicho marco institucional todos los años en función de las necesidades de corto plazo del Tesoro.

Para ello, un buen punto de partida sería repasar la evidencia empírica existente entre emisión monetaria e inflación, financiamiento monetario del déficit (dominancia fiscal), así como la amplia literatura al respecto. Desde un punto de vista más pragmático, basta con mirar qué hacen países vecinos que han tenido éxito en términos de estabilidad de precios. A modo de resumen, límites más estrictos de financiamiento monetario del déficit deben ser discutidos (incluyendo la posibilidad de su prohibición), así como mayor claridad en cuanto a los conceptos utilizados, su forma de cálculo y la prohibición de artilugios contables (como las renovaciones automáticas e indefinidas).

El diseño institucional argentino (Constitución Nacional) y la necesidad de que exista un compromiso político multipartidario con la estabilidad de precios requieren que el Congreso Nacional asuma un papel protagónico en este proceso. Es el poder legislativo quien debe darle un objetivo específico al BCRA (estabilidad de precios) asegurando la independencia del mismo en su prosecución, transparencia en sus políticas y una efectiva rendición de cuentas por parte de sus autoridades.


* Economista (Universidad Católica Argentina). Agradezco los valiosos comentarios de José Carlos Jaime y Camilo Tiscornia. Los errores y omisiones sin embargo me pertenecen.

[1] Dada la estacionalidad y saltos discretos que presenta la serie de AT, se tomaron promedios móviles de 12 meses para calcular las variaciones interanuales. Asimismo, se tomó la definición amplia de recaudación ya que presenta un comportamiento similar en términos de variación a la registrada por su versión reducida.

[2] Promedio de variación mensual de enero a diciembre de 2012.

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