Riesgo y regulación financiera: Lecciones de la(s) crisis financiera(s) | parte 1

Por Roberto Frenkel*.

El título de esta nota hace referencia a la crisis financiera, apuntando probablemente a las lecciones que pueden derivarse de la crisis global que se inició en Estados Unidos a mediados de 2007 y que, dicho sea de paso, aún se encuentra en pleno desarrollo. Yo voy a permitirme modificar ligeramente el título de mi nota para referirme a las lecciones de las crisis financieras, involucrando en mi reflexión no solamente la experiencia de la reciente crisis global sino también las experiencias de numerosas crisis sufridas por las economías en desarrollo, particularmente las de América Latina (AL), en el período de globalización financiera que tuvo inicio unos cuarenta años atrás.

La abundancia de experiencias críticas en nuestra región está asociada con su temprana incorporación al proceso de globalización. Brasil comenzó a financiarse en el entonces incipiente mercado de eurodólares a fines de los años sesenta y otros países de la región comenzaron a recibir financiamiento internacional de mercado a mediados de los años setenta. La profundidad y prolongada duración de las crisis de las deudas latinoamericanas en los mayores países de la región frenaron por un tiempo el proceso de globalización en los años ochenta. Pero éste se aceleró y extendió geográficamente desde comienzos de los años noventa para dar lugar nuevas crisis en mercados emergentes de otras regiones.

El período comprendido entre mediados de los años setenta y comienzos de los años 2000 abarca un conjunto de crisis que provee un rico material para el análisis del fenómeno. El análisis de sus rasgos comunes provee claras lecciones sobre las causas de las crisis. Consecuentemente, las conclusiones del estudio de esos casos sugieren políticas para prevenir las crisis y también para moderar sus efectos y facilitar su resolución una vez que ocurren.

La experiencia de las economías en desarrollo en la reciente crisis global proporciona otro tipo de evidencia. El hecho más destacable es que ninguna economía en desarrollo experimentó crisis financiera en este contexto. Este es un dato importante, porque los shocks negativos reales y financieros recibidos por las economías en desarrollo en esta oportunidad fueron semejantes a los impactos sufridos con las crisis asiáticas y rusa de 1997-98. En ambos casos los shocks externos fueron los de mayor magnitud y cobertura geográfica acaecidos desde el principio de la globalización financiera.

Asociamos la novedosa experiencia de los países en desarrollo en la crisis global a dos factores. Uno es el renovado rol que jugó FMI.[1] Las innovaciones en el FMI acercaron más la institución a un papel de prestamista de última instancia, siguiendo una orientación largamente reclamada por los países en desarrollo. Es plausible que la acción del FMI haya contribuido a evitar crisis en un conjunto de economías pequeñas que ostentaban gran fragilidad financiera y externa a mediados de 2008.

Más importante, en nuestra opinión, es el hecho de que no ocurrieran crisis en el resto de las economías en desarrollo, las que no necesitaron acudir al apoyo del FMI.[2] El segundo factor con que asociamos esta novedosa experiencia son los cambios experimentados por muchas economías en desarrollo en los años 2000. Con respecto a los rasgos dominantes en los años 90 y previos, se produjeron en el período más reciente cambios significativos en las modalidades de inserción en el sistema financiero internacional, en los regímenes de política macroeconómica y en las regulaciones de los sistemas financieros nacionales. El comportamiento de los países de mercado emergente en la crisis global refuerza y confirma las lecciones derivadas del estudio de las crisis previas. Los cambios observados en muchas economías son consistentes con dichas lecciones, de modo que la robustez exhibida por las economías en desarrollo en esta ocasión resulta una confirmación a-posteriori de sus recomendaciones.

Las crisis en el siglo XX

En las últimas tres décadas del siglo pasado (algo extendido para incluir los dos primeros años del siglo presente) hubo dos olas de crisis financieras en AL. La primera fue el tsunami que barrió prácticamente toda la región en los primeros años de la década de los ochenta. La segunda ola comenzó con la crisis mexicana de 1995, que fue seguida por la crisis brasileña en 1998 y por las crisis de Argentina y Uruguay en 2001-2002. Entre la crisis mexicana y la brasileña tuvieron lugar fuera de la región las crisis de cinco economías del este de Asia y de Rusia en 1997-98, que tuvieron importantes efectos de contagio financiero y repercusiones reales en AL y contribuyeron a detonar las mencionadas crisis de Brasil y Argentina. Cada oleada de crisis sucedió a un período de auge de ingresos de capitales a los países en desarrollo, en la segunda mitad de los años setenta y en los años noventa.

Cada crisis es singular y diferente de otras en muchos aspectos. Pero en un nivel de mayor abstracción, las crisis latinoamericanas no muestran rasgos específicos que justifiquen considerarlas una categoría analítica distinta, por ejemplo, de las mencionadas crisis en Asia, Rusia o Turquía en 2001. El análisis comparado del conjunto de crisis muestra los siguientes rasgos estilizados comunes:

En todos los casos las crisis fueron precedidas por una dinámica macroeconómica de ciclo, con una fase inicial expansiva, seguida de un período de estancamiento o recesión, una creciente fragilidad financiera y externa y finalmente, la crisis financiera y cambiaria.

La fase inicial de auge es generada por cambios relativamente drásticos en las políticas macroeconómicas y las regulaciones, que combinan típicamente la liberalización del mercado financiero local y la cuenta de capital con alguna regla de predeterminación del tipo de cambio (fijación o crawling-peg activo). En todos los casos el tipo de cambio nominal está fijo o cuasi-fijo y el tipo de cambio real se encuentra inicialmente apreciado o se aprecia durante la fase de auge.

La instrumentación de las nuevas regulaciones y reglas macroeconómicas constituyen un shock exógeno sobre el sistema financiero, que establece rápidamente incentivos para el arbitraje entre activos externos y locales e induce la fase de auge. Los movimientos internacionales de capital juegan un rol crucial tanto en el auge como en la fase contractiva. Los influjos de capital de la fase de auge son de gran magnitud en proporción de los mercados de cambios, de dinero y de capitales preexistentes.

Por último, la regulación del mercado financiero local es débil. Esto puede ocurrir porque el mercado financiero local fue recientemente liberalizado o porque la expansión de la intermediación financiera durante el auge supera la capacidad regulatoria existente.

En los casos de AL en los años 90, los mencionados contextos institucionales y de política macroeconómica se configuraron por la aplicación de programas que combinaron reformas tales como la apertura comercial y la apertura y liberalización de la cuenta de capital – junto con privatizaciones, reformas fiscales y medidas desregulatorias en otros mercados – con políticas macroeconómicas antiinflacionarias en las que el tipo de cambio fijo o cuasi-fijo jugaba un papel crucial. México puso en práctica un programa de este tipo en 1988, Argentina en 1991 y Brasil en 1994.

La dinámica cíclica que conduce a la crisis

El punto de partida del ciclo que caracteriza los episodios de crisis es la conjunción de los programas locales con un momento de auge de los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

La instrumentación de los cambios en las regulaciones y las políticas macroeconómicas es seguida de masivos ingresos de capital y una primera fase de acumulación de reservas y elevadas tasas de crecimiento de la moneda y el crédito. Hay una fuerte expansión de la demanda doméstica y burbujas de precios de activos reales y financieros, tales como tierra, inmuebles y acciones. Con un tipo de cambio nominal fijo o cuasi-fijo, que goza inicialmente de gran credibilidad, la inversión en activos locales tiene alta rentabilidad en dólares. Hay fuertes incentivos a la adopción de posiciones en activos locales financiadas con endeudamiento en moneda internacional.

El tipo de cambio real está inicialmente apreciado o tiende a apreciarse en la fase expansiva porque la inflación resulta mayor que la suma de las tasas de devaluación prefijadas más la inflación internacional. La presión de la rápida expansión de la demanda sobre los sectores no comerciables contribuye a la apreciación. A consecuencia de la apreciación cambiaria (a la que se adiciona la apertura comercial en muchos casos) y la expansión de la demanda interna, las importaciones aumentan con rapidez y se amplía el déficit comercial. Asimismo, el déficit de cuenta corriente tiende a aumentar, más lentamente al principio y más rápidamente en adelante, a medida que se va acumulando deuda externa y aumenta el stock de capital extranjero invertido en la economía.

La evolución de las cuentas externas y las reservas reflejan un aspecto del ciclo. Hay un continuo aumento del déficit en cuenta corriente. Inicialmente los flujos de capital superan en valor absoluto los déficits y se acumulan reservas. En cierto momento el déficit de cuenta corriente es mayor que los ingresos de capital. Las reservas alcanzan entonces un máximo y luego se contraen, induciendo la contracción del dinero y el crédito. Sin embargo, el ciclo no está determinado exclusivamente por esta mecánica: los flujos de capital no son exógenos. Las decisiones de portafolio de los agentes locales y externos con relación a la proporción de activos locales – la porción de la cartera expuesta al riesgo del país o al riesgo cambiario – son afectadas por la evolución del balance de pagos y las finanzas.

La evolución de la tasa de interés local refleja los aspectos financieros del ciclo. La tasa de interés tiende a reducirse en la primera fase y aumenta en la segunda. Como la política cambiaria goza inicialmente de credibilidad, el arbitraje entre activos financieros y créditos locales y externos inducen la reducción de la tasa de interés local en la primera fase. Tasas de interés bajas contribuyen a la expansión real y financiera. En este contexto se incrementa significativamente la fragilidad financiera local (en el sentido de Minsky). En la segunda fase aumenta la tasa de interés y emergen episodios de iliquidez e insolvencia, primero como casos aislados y luego como crisis sistémica, que en muchos casos precede a la crisis cambiaria.

El aumento de las tasas nominales y reales de interés en la segunda fase del ciclo también se explica por el arbitraje entre activos locales y externos. La suma de la prima de riesgo cambiario más la prima de riesgo país – el precio agregado del riesgo de devaluación y el riesgo de default – es la principal variable que impulsa el aumento de la tasa de interés local. El persistente incremento del déficit en cuenta corriente – y a partir de cierto punto la tendencia contractiva de las reservas – reduce la credibilidad de la regla cambiaria, por un lado, mientras que se incrementa, por otro lado, la probabilidad de que la deuda emitida no sea honrada en tiempo y forma. El sostenimiento de la regla cambiaria y el servicio regular de las obligaciones externas requieren crecientes ingresos de capital. Por lo tanto, los precios de los riesgos tienden a aumentar. Altas primas de riesgo y consecuentemente, altas tasas de interés, son necesarias para equilibrar los portafolios y atraer capital del exterior. La actividad económica se contrae y episodios de iliquidez e insolvencia contribuyen adicionalmente a reducir la credibilidad de la regla cambiaria. Al final del proceso no hay tasas de interés suficientemente altas como para sostener la demanda de activos financieros locales. Hay corridas contra las reservas del Banco Central, que conducen finalmente al colapso de régimen cambiario.

Las crisis financieras en las economías en desarrollo y desarrolladas

Hasta la emergencia de la crisis subprime en los Estados Unidos, las crisis financieras parecían un atributo exclusivo de las economías de mercado emergente. La crisis reciente en ese país y en otras economías desarrolladas indujo una revalorización de los trabajos de Hyman Minsky para el análisis de los procesos que dan lugar a las crisis. Sus concepciones fueron recuperadas del exilio intelectual y revaloradas porque los procesos que originaron la crisis en Estados Unidos reprodujeron muy nítidamente su modelo.

En el modelo de Minsky las crisis financieras son siempre precedidas por un período de auge económico y financiero. En el desarrollo de esa fase el optimismo es creciente y la confianza va en aumento. Se reduce la percepción de riesgos y los agentes, ahorristas e intermediarios, van asumiendo mayores riesgos. En el proceso se inflan burbujas de precios de activos que sostienen la expansión financiera. En algún momento un episodio negativo llama la atención sobre el alto grado de exposición al riesgo y se inicia una fase de distress. La renovada percepción de los riesgos conduce a muchos agentes a desarmar posiciones y preferir liquidez. Las burbujas se desinflan y se registran pérdidas importantes de riqueza. El pesimismo reemplaza al optimismo anterior. El proceso contractivo de la actividad financiera se retroalimenta tal como se retroalimentaba la expansión en la primera fase. El desarrollo de la fase contractiva conduce a la crisis sistémica.

El análisis de las crisis en los mercados emergentes presentado arriba muestra que los procesos que conducen a las crisis financieras en esas economías exhiben rasgos minskyanos similares a los que se verificaron en la economía de Estados Unidos en los años 2000. En todos estos casos las crisis fueron precedidas por períodos de auge en los cuales se expandió la actividad financiera y se asumieron riesgos crecientes. El análisis del conjunto sugiere que las crisis emergieron como culminación del mismo proceso que causaba un creciente optimismo e incentivaba la toma de mayores riesgos en la fase de auge.

Sin embargo, las crisis de las economías en desarrollo difieren de la norteamericana reciente en un aspecto importante. La diferencia se encuentra en los factores que dan lugar a la fase de auge inicial y a todo el proceso. En las crisis de las economías de mercado emergente, las burbujas que se inflan durante la fase de auge y las innovaciones financieras que sirven de base a la expansión de la actividad son originadas exógenamente por la confluencia de tres elementos: la apertura de la cuenta de capital, el establecimiento de reglas de política macroeconómica que proveen el contexto que hace rentable el arbitraje entre activos externos y domésticos y la laxitud en las regulaciones del sistema financiero local. En los casos de los países en desarrollo las condiciones que inducen el ciclo minskyano fueron generadas por la conjunción de ciertas políticas macroeconómicas (particularmente los tipos de cambio fijos o cuasi-fijos) y reformas liberalizantes en las regulaciones financieras y de la cuenta de capital. En los países en desarrollo los movimientos internacionales de capital juegan un rol esencial en el auge y en la contracción.


* Investigador Titular del CEDES y Profesor de la Universidad de Buenos Aires (UBA) y la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT). Documento preparado para ser expuesto en el seminario internacional “Towards Inclusive Development in Latin America and Chile”, organizado por la CEPAL, la Initiative for Policy Dialogue (IPD) y la Foundation for European Progressive Studies (FEPS). CEPAL, Santiago de Chile, 29 y 30 de agosto de 2011.

[1] Cabe conjeturar que cierto número de economías pequeñas que exhibían gran fragilidad externa a mediados de 2008 hubieran experimentado crisis de pagos y financieras por el impacto de la crisis global de no haber sido asistidas por programas de Stand-by del FMI (19 casos, sin contar Islandia, entre julio de 2008 y noviembre de 2009. Los casos más destacados son economías del centro y el este de Europa, pero el conjunto incluye cuatro economías de América Central y el Caribe). El rol del FMI adquirió aspectos novedosos desde 2008. Por ejemplo, el fuerte aumento de los recursos de la institución y la mayor flexibilidad del acceso y la condicionalidad de los programas de Stand-by. La principal motivación de esas innovaciones parece haber sido la urgencia por reducir las repercusiones internacionales y controlar la expansión de la crisis que tuvieron en esta oportunidad los países desarrollados que conducen el FMI. Podría decirse, entonces, que esas economías en desarrollo pequeñas y frágiles no experimentaron crisis porque la propia crisis en los países desarrollados motivó cambios en el rol del FMI en el sistema financiero internacional.

[2] El FMI otorgó Flexible Credit Lines a Colombia, México y Polonia, pero estos programas no parecen haber jugado un papel de importancia en el comportamiento de estas economías durante la crisis global.

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