¿Que leemos?: Algunos comentarios en base al trabajo “Lessons for Monetary Policy: What Should the Consensus Be?” de Otmar Issing

Por Emiliano Basco*

La última crisis financiera internacional ha motivado la aparición de artículos que tienen como objetivo a extraer lecciones en materia de política monetaria, reviendo o reafirmando creencias preestablecidas.

Uno de ellos es el trabajo “Lessons for Monetary Policy: What Should the Consensus Be?” de Otmar Issing. La hipótesis central del trabajo de Issing es que el Régimen de Metas de Inflación (RMI) no debería seguir siendo el consenso respecto a la conducción de la política monetaria. Advierte que ignorar la relación entre política monetaria y los precios de los activos, como es el caso del RMI, puede conducir a la inestabilidad financiera. Esta falencia, lo revelaría como un marco no robusto a cualquier circunstancia, en la medida que la estabilidad de precios no es condición suficiente de la estabilidad financiera.

De esta forma, se ubica en la vereda opuesta a autores, como Mishkin (2011) y Svensson (2010), que sostienen que el RMI en su versión “flexible” continúa siendo la estrategia de política monetaria óptima. Para estos últimos, la crisis reciente fue producto de importantes fallas en las regulaciones financieras, y en este sentido consideran necesario continuar con una clara separación entre los objetivos de política monetaria y financiera y sus instrumentos respectivos.[1]

Para fundamentar su hipótesis, Issing basa su artículo en dos bloques de análisis. En el primero presenta evidencia en torno al vínculo entre la política monetaria y los precios de los activos, y en el segundo, argumenta sobre la necesidad de monitorear el dinero y el crédito a fin de reducir la probabilidad de acumulación de desbalances financieros.

Política monetaria y el precio de los activos

El primer bloque es una interesante revisión de distintos trabajos que apuntan a poner en escrutinio uno de los consensos dominantes en la pre-crisis: “la política monetaria solo debería atender la evolución de los precios de los activos en la medida que estos tuvieran un efecto en el gasto a través del efecto riqueza y con ello en las perspectivas de inflación” (Greenspan, 2002, Blinder y Reis, 2005 y Mishkin, 2007). Bajo este paradigma, en la medida que los bancos centrales no tienen como objetivo precios de activos ni intentar “pinchar” burbujas, la política monetaria solo debería intervenir una vez que la burbuja explota, inyectando toda la liquidez necesaria a fin de evitar disrupciones macroeconómicas severas (mop up strategy).

Issing señala que este enfoque asimétrico que por un lado adopta un rol pasivo frente al proceso de formación de la burbuja, y por el otro, pre-anuncia inyecciones de liquidez masivas que intente suavizar los efectos de una potencial corrección en el precio de los activos, conlleva a problemas de riesgo moral y a una secuencia de ulteriores burbujas cada vez más grandes.[2]

Justamente, esta estrategia experimentó una primera prueba de stress a partir del estallido de la burbuja tecnológica de 2000-02. A pesar de la contracción de la riqueza (u$s 8 trillones) que esta caída significó, las inyecciones de liquidez por parte de la Reserva Federal no solo evitaron caídas de bancos sino también que la economía atravesara una recesión, logrando una pronta recuperación de los mercados de financieros (Blinder y Reis, 2005). Lo que sobrevino, bien señala, fue una burbuja tras otra, proceso que culminó en un colapso financiero de dimensiones históricas, dejando en evidencia los problemas de la estrategia de barrer los restos ante un shock de mayor envergadura.

A partir de ello, citando a White (2009), el autor alerta sobre la necesidad de realizar un análisis costo-beneficio que pondere tanto las consecuencias de la explosión de la burbuja como también las políticas para prevenirla. Así, intenta contestar las dos preguntas que decantan: a) ¿Pueden ser identificadas las burbujas?; y de ser posible, b) ¿Puede la política monetaria hacer algo frente a ellas?

La crisis reciente reabrió el debate en torno a la validez de la hipótesis de mercados eficientes (toda la información relevante está incorporada en los precios de los activos). En este sentido, sostiene que a los bancos centrales no les debiera interesar determinar si activos específicos están correctamente valuados, pero sí les debieran preocupar los desarrollos de los mercados de valores y de viviendas en general. Por ello, uno de los próximos desafíos para los bancos centrales es disponer de modelos que permitan identificar desalineamientos en el precio de los activos.[3]

Respecto al rol de la política monetaria frente a la formación de burbujas, contradiciendo el paradigma dominante,[4] alude a una serie de trabajos recientes (Papademos, 2009 y White, 2009) que aportan importante evidencia a favor de la efectividad potencial de utilizar la tasa de interés para estabilizar mercados financieros (leaning against the wind).

En este punto Issing revela su posición, ya tomada en el debate sobre la política monetaria y el precio de los activos, al aportar evidencia de un solo lado de la biblioteca. Sin embargo, la evidencia empírica, tanto pre como post-crisis, nos deja en claro que existe un debate abierto. En efecto, del otro lado de la biblioteca encontramos a autores, tales como Bernanke (2010) y King (2010), que indican como la principal causa de la reciente crisis financiera internacional a los desbalances globales, en particular el exceso de ahorro de países como China (global saving gluts).[5] En esta línea, otros autores sostienen que aún en presencia de una burbuja, la respuesta de la política monetaria a la formación de algún desbalance financiero podría requerir respuestas enérgicas de la tasa de interés, generando altos costos en términos de producto y volatilidad de la inflación (Bernanke y Gertler, 2001, Greenspan, 2010 y De Grauwe y Gros, 2009).

Tal como surge de la evidencia que muestra Issing, la estrategia de consenso pre-crisis de “barrer los restos” podría contribuir a la toma de riesgos excesivos. Sin embargo, también es importante considerar la otra parte de la evidencia, menos expuesta en el artículo, que sugiere que el enfoque de elevar las tasas de interés preventivamente para evitar la formación de desbalances financieros tampoco estaría exenta de riesgos.

El rol del dinero y el crédito

Luego de fundamentar los riesgos de no atender los desbalances financieros, en el segundo bloque de análisis, Issing basa sus recomendaciones en el enfoque adoptado por el Banco Central Europeo (BCE), el two pillar approach, destacando sus ventajas respecto al régimen de consenso de metas de inflación.[6]

Issing básicamente señala como una de las principales fallas del mainstream dominante en política monetaria al desatendimiento de la evolución del dinero y el crédito y su impacto en la formación de burbujas.

También destaca la amplia evidencia que sostiene que casi todos los booms insostenibles de precios de los activos fueron acompañados por fuertes incrementos en el crédito y los agregados monetarios. Por ello, aquellos bancos centrales que toman en cuenta su evolución para conducción de la política monetaria no forman parte del paradigma dominante dado que estarían lidiando contra la acumulación de desequilibrios financieros (leaning against the wind).

Como se sabe, los modelos más utilizados para el análisis de política bajo el régimen de metas de inflación, en economías tanto avanzadas o emergentes, en sus versiones más o menos estructurales, carecen de una modelación explícita de los mercados financieros.[7] Así, estos regímenes pueden quedar expuestos a fragilidades financieras en la medida que la inflación proyectada no señale la necesidad de subir las tasas de interés en un contexto en el que la evolución del crédito (y los agregados) sí lo indicarían (BIS, 2010). Justamente, Issing destaca que el BCE monitoreaba (conocía) lo que despreciaban (ignoraban) los inflation targeters, el dinero y el crédito.[8]

Aún así, el enfoque que resalta Issing luce incompleto. Monitorear la evolución del dinero y el crédito no evita necesariamente la acumulación de desbalances financieros. Según Adrian y Shin (2008) monitorear los agregados monetarios potencialmente sería un buen indicador si los bancos fueran los únicos intermediarios financieros. Sin embargo, agentes no tradicionales (bancos de inversión, hedge funds, entidades financieras no bancarias, posiciones fuera de balance, etc.) han adquirido mayor relevancia en el proceso de intermediación financiera. Por ello, la tradicional asociación de liquidez a agregados monetarios se diluye. Entonces, advierten, debiéramos ampliar nuestra noción de liquidez, incorporando los pasivos de todos los intermediarios apalancados.

Por otra parte, observando lo experimentado por las economías de la zona del euro durante la reciente crisis financiera internacional, es llamativo que Issing no explique como el propio BCE, con la adopción del régimen monetario basado en el two pillar approach, no haya logrado evitar la formación de burbujas financieras. Más aún, tomando en cuenta el accionar del BCE durante el período pre-crisis, no dista mucho del comportamiento tradicional de un banco central con metas de inflación. Es decir, two pillar approach en las palabras, metas de inflación en los hechos (DeGrauwe, P. y Gros, D., 2009).

¿Y…? ¿hay un nuevo consenso?

La experiencia reciente parece haber refrescado a nivel mundial las consecuencias dañinas de las crisis financieras sobre el desempeño de largo plazo de las economías y su impacto sobre los niveles de bienestar de las poblaciones. Una de las lecciones de mayor consenso que se extrae de la reciente crisis financiera internacional es que los bancos centrales deben dar mayor énfasis a cuestiones asociadas a la estabilidad financiera, otorgando más relevancia a las políticas macro-prudenciales, definidas como aquellas que permiten mitigar la acumulación de riesgos sistémicos.

En lo que respecta al rol de la política monetaria en la formación de desbalances financieros, si bien la evidencia no es conclusiva, parece haber una importante aceptación en las autoridades monetarias sobre el déficit existente tanto desde el punto de vista teórico como empírico en cuanto a la comprensión de dicha interrelación. Para ello, el mayor desafío es profundizar su análisis empírico como así también avanzar en la incorporación en los modelos utilizados por los bancos centrales para la conducción de la política monetaria, la modelación de canales clave en el proceso de intermediación financiera. Sin dudas, este mayor conocimiento de las interrelaciones macro-financieras permitirá proveer a las autoridades monetarias de un marco monetario más robusto que permita mejorar la contribución de la política monetaria a la estabilidad financiera mediante la prevención de desbalances financieros.

Tal como se muestra en Basco et al, (2007), en el caso de las economías emergentes con sistemas financieros menos desarrollados y más propensos en términos históricos a crisis financieras, las tensiones entre los objetivos de estabilidad nominal, real y financiera son más intensas. Por ello, en la medida que la línea divisoria entre los objetivos e instrumentos de la política monetaria y macro-prudencial es más difusa en estos países, la necesidad de coordinación entre dichas políticas es aún mayor.

Referencias

Basco, E., T. Castagnino, S. Katz y S. Vargas (2007): “Política monetaria en contextos de incertidumbre, cambio de régimen y volatilidad pronunciada”; Serie de Estudios BCRA N° 4, BCRA.

Bernanke, B. (2005): “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia,.

Bernanke y Gertler, (2001): “Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?” American Economic Review 91 (2).

DeGrauwe, P. y Gros, D. (2009): “A New Two-Pillar Strategy for the ECB”, CESifo Working Paper Series.

Greenspan, A. (2002): “Opening Remarks,” in Rethinking Stabilization Policy (The Federal, Reserve Bank of Kansas City.

Issing, O. (2011): “Lessons for Monetary Policy: What Should the Consensus Be? IMF Working. Paper 11/97

King, M., (2010): Speech at the University of Exeter”, January 19.

Mishkin, F., (2007): “Will Monetary Policy Become More of a Science?” NBER Working Paper No. 13566.

Mishkin, F., (2011): “Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis,” NBER Working Papers 16755, National Bureau of Economic Research, Inc.

Papademos, L., (2009): “The ’Great Crisis’ and Monetary Policy: Lessons and Changes,” in Oesterreichische National Bank, 37th Economic Conference.

Svensson, L. E. O. (2010): “Inflation Targeting” WP16654 NBER

Woodford, M. (2007): “How Important is Money in the Conduct of Monetary Policy?,” NBER Working Papers 13325, National Bureau of Economic Research, Inc.

White, W. (2009): “Should Monetary Policy ‘Lean or Clean?’” Frankfurt: Center for Financial Studies.


* UBA.  Se agradecen los comentarios de Eduardo Corso, Laura D´Amato, Sebastián Katz, y Federico Traverso. Errores y opiniones son responsabilidad del autor.

[1] En un RMI “flexible”, la política monetaria tiene como objetivo estabilizar la inflación proyectada alrededor de la meta de inflación y la utilización de recursos en torno a su nivel normal, utilizando como instrumento la tasa de referencia de política. Restringiendo la política monetaria a estos fines, el objetivo de estabilidad financiera debe buscarse a través de la supervisión y la regulación bancaria. De hecho, en muchos países, el organismo con las facultades de fijar las normas de regulación bancaria está fuera de la órbita del banco central.

[2] Este enfoque también es conocido como el Greenspan put.

[3] Aquí el autor refiere a un trabajo del BCE (2010) sobre distintos mecanismos para detectar burbujas.

[4] Siguiendo la Tinbergen Rule, un instrumento, un objetivo. En el caso de la política monetaria, la tasa de interés, debería concentrarse en un solo objetivo, la estabilidad nominal.

[5] La Reserva Federal podía manejar las tasas de Interés de corto, pero no las tasas de interés de largo plazo (interest rates conundrum). Las tasas de largo plazo están más asociadas a las mejoras de productividad de la economía estadounidense y la entrada de China como jugador global. O sea, cada vez más los factores globales condicionan la autonomía de la política monetaria.

[6] Vale aclarar que Isssing se desempeñó como miembro del Directorio del Banco Central Europeo durante 1998-2006 y participó directamente en la adopción del two pillar approach por parte del BCE.

[7] La mayoría de los modelos utilizados por los bancos centrales para la conducción de la política monetaria basados en elementos New Keynesian incorporan fricciones en la formación de precios de bienes y servicios, y salarios, pero no así en los mercados financieros.

[8] Nuevamente, en relación al mainstream se refiere a todos los modelos de los bancos centrales en los que la tasa de interés era “él” instrumento de política monetaria, mientras que ni el dinero ni los mercados financieros valían la pena incorporar en los modelos (Woodford, 2007).

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