¿Que leemos?: Cómo digerir los excesos

Por Sebastián Katz*

A propósito de un artículo reciente de Reinhart y Sbrancia.

Después de ciertas fiestas lo desagradable es la resaca. Ese conocimiento de sentido común se alimenta tanto de experiencias individuales (algunas seguramente poco confesables) como colectivas. Así lo atestiguan, por caso, las andanzas –y el terrible final- del legendario Gatsby o, en un plano diferente, la Gran Depresión que siguió a esos Años Locos. No son, por cierto, los únicos ejemplos, como bien sabemos por estos parajes. En las últimas semanas, la enseñanza se recuerda con intensidad en varios nodos críticos de la aldea financiera global.

Uno de los rasgos característicos de los episodios macroeconómicos de sobre-endeudamiento es la toma, por parte de un número significativo de agentes, de compromisos financieros que -en algún punto- se revelan de muy difícil cumplimiento. La crisis en sí es la manifestación de una incoherencia: la que media entre las percepciones de riqueza implícitas en los contratos de deuda y la nueva evaluación de las “verdaderas” posibilidades de producción de la economía (véase Heymann (2011)).

El alivio de una crisis de sobre-endeudamiento es particularmente trabajoso y potencialmente problemático. En tanto supone el reconocimiento explícito de aquella incompatibilidad básica, son numerosas las promesas que resultan incumplidas (Leijonhufvud, 1998 y 2003). En varias circunstancias, la resolución de estos episodios supone la masiva reescritura (y, a veces, la ruptura explícita) de los contratos, lo que puede causar violentas y cuantiosas pérdidas y ganancias de capital no anticipadas.

La solución “virtuosa” de estos eventos requiere la presencia de algún sector que goce de “buen crédito” (si es que éste existe en la economía en cuestión), capaz de reemplazar las decisiones de gasto que los agentes insolventes ya no están en condiciones de sostener. Pero también de hacerse cargo de buena parte de los pasivos que ya no pueden afrontarse y de sustituir a los sectores insolventes en la oferta de nuevos instrumentos financieros.

Vicios privados y virtudes públicas

Típicamente, cuando el origen de la insolvencia está en el excesivo apalancamiento previo del sector privado, es el gobierno –si es que goza de una buena reputación crediticia- quien estaría en condiciones, a través de su propio endeudamiento y de sus operaciones de inyección de liquidez, de contrarrestar la contracción del gasto de familias y firmas por medio de políticas contra-cíclicas de naturaleza expansiva. Al mismo tiempo, si quieren garantizar que la economía opere no muy lejos de su frontera de posibilidades, las autoridades pueden verse obligadas en tales circunstancias a coordinar la reescritura de contratos y a compensar – al menos parcialmente- la transferencia de riqueza de acreedores a deudores. De otro modo, librada a su propia suerte -y a través de sus mecanismos descentralizados de desapalancamiento y de la amplificación resultante de los procesos de deuda/deflación- a la economía de mercado podría demandarle un tiempo demasiado prolongado reencontrarse con su vector de “precios y riqueza de equilibrio” (Heymann y Leijonhufvud, 1995).

En buena medida éste fue el caso, durante la presente crisis financiera global, de EEUU. Presa del pánico, los inversores huyeron de los activos riesgosos y buscaron reemplazarlos en su cartera por instrumentos de alta calidad. Precisamente, los papeles que necesitaban emitir las autoridades de dicha economía para contrarrestar la presión deflacionaria. Por un lado, entre 2007 y 2010, el fisco estadounidense varió su resultado primario en más de ocho puntos del PIB (como efecto conjunto de sus acciones discrecionales y de los efectos de estabilización automática inducidos por las fuertes tendencias recesivas en curso) en un contexto de fuerte demanda por sus pasivos y, por tanto, bajísimas tasas de interés de largo plazo. Por el otro, la FED amplió en forma dramática el tamaño de su hoja de balance y cambió marcadamente la composición de sus activos, absorbiendo una elevada proporción de deuda privada que pocos querían retener en sus portafolios. Sin embargo, sin reescritura fundamental (hasta ahora) de las deudas entre privados, la recuperación posibilitada por estas cuantiosas acciones fiscales y monetarias exhibe numerosas fragilidades y la carga de la deuda que enfrentan las familias apenas si ha comenzado a reducirse respecto del máximo alcanzado tres años atrás (véase Rogoff, 2011). En otras economías desarrolladas el proceso de desapalancamiento privado ni siquiera ha comenzado.

Vicios privados …y públicos

La cuestión se torna, por cierto, algo más complicada cuando la génesis de la insolvencia radica también en los desequilibrios financieros previos del propio sector público, como tendió a ocurrir en esta instancia en la periferia de Europa, especialmente en el caso de Grecia. En tales circunstancias, y al modo de lo que ha sido típico en la crisis de sobreendeudamiento de numerosas economías emergentes, no se vislumbra aquí demasiado espacio para que sea el sector público quien cumpla el rol de sostener el gasto interno y de proveer los papeles de alta calidad en los que los inversores podrían refugiarse. Antes bien, con un fisco al borde de la cesación de pagos, el único modo plausible de hacer frente a los compromisos es aquí recurrir al crédito de algún agente solvente situado fuera de las fronteras nacionales (llámese FMI, UE o BCE).

En ambos casos, sin embargo, el rasgo común es que la hoja de balance de los propios gobiernos experimenta un fuerte deterioro. Sea como consecuencia tanto de su propio apalancamiento previo, como de los impactos de la crisis y de las respuestas de política a la misma (lo que incluyó, en varios casos, el salvataje explícito del sistema financiero). La tendencia ha sido generalizada a un lado y al otro del Atlántico y las deudas soberanas de las principales economías desarrolladas se han incrementado, en promedio, en no menos de treinta puntos del PIB en el último trienio. Así, sobre la montaña de papeles privados se acumulan ahora las nuevas obligaciones contraídas por los fiscos, lo que ha llevado los ratios de endeudamiento nacionales en el mundo desarrollado a niveles récord en relación al PIB (500% en el Reino Unido, casi 400% en España, y poco menos de 300% en EEUU y Alemania, con incrementos –en todos los casos- de no menos de 200 puntos porcentuales en las últimas dos décadas).

Junto con los negativos impactos productivos y distributivos, la elevada carga del endeudamiento en que han debido incurrir los fiscos es, sin duda, uno de los legados más “desagradables” de la crisis financiera global todavía en curso. No es casual que en las últimas semanas se haya verificado una nueva ronda de incertidumbre en los mercados financieros. Iniciada hace poco más de un año en la periferia de Europa, la segunda fase de la crisis financiera ha alcanzado en los últimos días un nuevo punto de ebullición, y se ha extendido al centro neurálgico del sistema financiero internacional amenazando con una nueva disrupción global en menos de tres años. El foco de la preocupación se sitúa ahora en la evolución de las finanzas públicas de varias economías desarrolladas, aún cuando pueda argumentarse que en algunos casos (ostensiblemente EEUU, que ha sufrido días pasados la primera baja de calificación crediticia de su historia) los problemas surjan, más bien, de la confusión de causas con efectos. O de la disfuncionalidad que han mostrado los sistemas políticos para favorecer soluciones cooperativas (y conducir, en cambio, a las sociedades a trampas caracterizadas por la aplicación de prescripciones de política potencialmente contraproducentes).

La “desagradable aritmética” de la deuda, una vez más

Tal como ocurriera durante la década del ochenta con la crisis de la deuda latinoamericana[1] y, más lejos en el tiempo, con las deudas de posguerra en los veinte,[2] tampoco es casual que la opinión académica haya vuelto recientemente a concentrar su mirada sobre la cuestión de las deudas soberanas y sus modos de repago (para ejemplos recientes véanse Barro (2011), Krugman (2011) y Rogoff (2011,b)).

En esa línea se inscribe precisamente el último y fascinante trabajo de Carmen Reinhart, en colaboración con Belén Sbrancia.[3] El artículo pone el foco en la experiencia de repago de las deudas soberanas durante la segunda posguerra, analizando una muestra de diez economías desarrolladas y en desarrollo. Y vuelve a recordar que sólo en pocas instancias fue la austeridad la que garantizó el repago de los compromisos. Como se sabe, hay otros modos más o menos “virtuosos” de hacer frente a los pasivos. Por un lado, es posible “licuar” el peso del endeudamiento por la vía del crecimiento nominal de la actividad (sea a través de un crecimiento genuino del PIB o, menos encomiables, de “sorpresas” inflacionarias). Por otro lado, es posible reducir la carga de la deuda confiscando a los acreedores: históricamente los períodos de elevado endeudamiento han estado asociados con una alta incidencia de reestructuraciones y episodios de default.

Sin embargo, los casos que analizan Reinhart y Sbrancia han estado caracterizados por una combinación más original: la combinación de un período de inédito crecimiento (la denominada Edad Dorada del capitalismo) con una dosis no menor de “represión financiera” (vgr. la vigencia de mercados de deuda cautivos en un contexto de relativa autarquía financiera y tasas de interés reales sistemáticamente negativas). En efecto, en el marco de la fuerte regulación que caracterizó a los sistemas financieros domésticos en respuesta a la Depresión y de las instituciones de Bretton Woods, los ahorristas depositaban su dinero a tasas de interés fuertemente reguladas. Los bancos, a su turno, estaban obligados a mantener una parte relevante de sus activos en papeles seguros –principalmente títulos de la deuda soberana- cuyo rendimiento era claramente inferior a la inflación prevaleciente y, a fortiori, a la tasa de crecimiento del PIB nominal.

A través de este expediente las economías de la muestra estuvieron en condiciones de reducir en forma acelerada y en un corto lapso sus ratios de endeudamiento. Para tomar el caso de EEUU, esta economía redujo su ratio de deuda en 50 puntos porcentuales del PIB (de 116% a 66%) en sólo una década, en los primeros diez años del período. Considerando el conjunto del período de posguerra, dicha economía redujo su deuda en más de 3 puntos porcentuales del PIB promedio al año; otros países “disfrutaron” de licuaciones aún más asombrosas: en Australia un año promedio de “licuación” rendía más de 5% del PIB, en tanto que en Italia ese rendimiento se estiraba hasta 5,3 puntos porcentuales.[4]

De este modo, fueron los ahorristas quienes experimentaron en forma gradual –pero sistemática- una transferencia de riqueza fabulosa hacia los gobiernos (no vía stocks, a través de una reescritura de contratos sino por el modo menos cruento pero igualmente efectivo de transferencias reales de sus flujos anuales de ahorro). Una pregunta relevante, por cierto, es por qué los rentistas estuvieron dispuestos a soportar tal eutanasia que haría empalidecer al propio Keynes.[5] Por sencilla, la respuesta no es menos convincente: en un mundo de elevada represión financiera, controles de cambios y relativa autarquía, los gobiernos contaban con márgenes de maniobra bastante holgados para inducir estas trasferencias de riqueza. La pregunta siguiente, entonces, procede: en un mundo financiero altamente integrado y caracterizado por una elevada movilidad de capital, ¿contarán los soberanos con similar margen de maniobra? Lógicamente, siempre existe la posibilidad formal de que una violenta aceleración inflacionaria sea capaz de licuar un stock de deuda pública cuya vida media supera los seis años. Sin embargo, a diferencia de lo ocurrido en el período de entreguerras, el consenso prevaleciente parece descartar dicho expediente. Si así fuese, entonces, esta vez deglutir los excesos causados por el frenesí previo podría resultar aún más indigesto.

Referencias

Barro, R (2011): The coming crisis of governments, en Financial Times, 3 de agosto.

Calvo, G. (1988): Servicing the Public Debt: the Role of Expectations, AER, 78, 647-61.

Damill, M., Fanelli, J.M., Frenkel, R. y Rozenwurcel, G. (1989): Déficit fiscal, deuda externa y desequilibrio financiero, CEDES, Editorial tesis.

Heymann, D. (2011): La macroeconomía y el presente griego, en colectivoeconomico.org, 5 de agosto.

Heymann, D. and Leijonhufvud, A. (1995): “High Inflation: The Arne Ryde Memorial Lectures.” Clarendon Press, Oxford.

Keynes, J. M. (1923): “A tract on monetary reform.” Chapter 2. Macmillan & Co., London, 1923.

Krugman, P. (2011): Notes on Rogoff (wonkish), New York Times, 9 de agosto.

Leijonhufvud, A. (1998): “Two Types of crises.” Zagreb Journal of Economics, Vol. 2, 1998, pp. 39-54.

Leijonhufvud, A. (2003): Macroeconomics and the Social Order, ponencia en las Jornadas de economía monetaria, UNLP.

Lucas, R. y Stockey, N. (1983): Optimal Fiscal and Monetary Policy in an Economy without Capital, JME, 17, 117-34.

Rogoff, K. (2011,a): The Second Great Contraction, Project Syndicate, 2 de agosto.

Rogoff, K. (2011,b): No need for a panicked fiscal surge, Financial Times, 20 de Julio.


* UBA- UdeSAUBA y Universidad de San Andrés. El autor agradece los valiosos comentarios de Eduardo Corso y Laura D´Amato.

[1] Véase la literatura iniciada por Lucas y Stockey (1983) y Calvo (1988) pero también la profusa literatura motivada en la región por la crisis de la deuda. Para un trabajo ya clásico véase, entre otros, Frenkel et al (1989).

[2] Véase, por caso, el Tract on Monetary Reform de Keynes (1923) o el clásico debate sobre la cuestión de las reparaciones de guerra alemanas.

[3] The Liquidation of Government Debt, Peterson Institute for International Economics, WP 11-10.

[4] Como curiosidad resulta interesante constatar que, según Reinhart y Sbrancia, las “palmas” en el experimento de represión financiera se las lleva nuestro país: con una tasa real negativa promedio de 15,6% en las tres décadas entre la posguerra y mediados de los setenta, nuestra economía estuvo 97% de esa etapa en años de “licuación de pasivos”.

[5] Recuérdese su célebre afirmación de 1923: “en un mundo empobrecido es peor provocar elevados niveles de desempleo que defraudar al rentista (a través de la inflación)”. 

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