Una Evaluación de la Crisis Europea: Europa en su laberinto

Por Jose Luis Machinea y Pablo Schiaffino*

La crisis económica y política de varios países de Europa está generando diferentes propuestas, las que van desde la necesidad de reestructurar la deuda pública hasta la de abandonar, aunque sea por tiempo limitado, el euro, para poder devaluar la moneda. Es lo que Krugman (2011) llamó la solución Argentina completa, o sea reestructuración de la deuda y devaluación.

La comparación entre Argentina de fines de la década de los noventa y los países del Mediterráneo más Irlanda, se explica por una situación similar: recesión, problemas de competitividad, relativamente elevados niveles de deuda pública y dificultades para acceder al financiamiento, básicamente, pero no de forma excluyente, por el sector público. Además, todos los contratos, incluyendo el sector financiero, están en una moneda cuyo valor no puede ser determinado por el Banco Central de cada uno de los países.

Aceptando que existe un punto de partida similar, aunque con diferencias entre países europeos, la pregunta relevante cuando se trata de recomendar la solución Argentina es si la salida de la convertibilidad en la Argentina es comparable al abandono del euro. En otros palabras, si bien es relativamente fácil imaginarse los beneficios de la restructuración de la deuda y la devaluación por parte de los países europeos, el interrogante es si los costos son similares o, como es nuestra opinión, sustancialmente superiores en Europa. En ese caso, no puede extrapolarse la alternativa Argentina sin evaluar esos mayores costos.[1]

Para analizar los costos, debe considerarse que no puede pensarse en una salida del euro sin considerar que ello implica una reestructuración de la deuda pública y, muy probablemente, de la deuda privada, pero en este caso a través de negociaciones específicas de cada empresa. La razón es obvia: una devaluación aumentaría de forma considerable la deuda pública en términos del producto interno, de manera tal que la mayoría de las obligaciones devendrían en impagables. Es decir, la devaluación va junto con la reestructuración. Alternativamente, es posible reestructurar sin salir del euro. Esta es una alternativa por la que varios países deberían transitar.

Hechos estilizados

El cuadro 1 muestra la convergencia en términos del producto interno por habitante de los países europeos con mayores dificultades respecto de Alemania. Tal como allí puede observarse, si bien hay una convergencia en España y Portugal previo a la entrada a la UE y en particular durante los sesenta, los datos muestran que la convergencia de todos los países, con la excepción de Grecia, es mucho más acelerada con el ingreso a la UE. Asimismo, hay una convergencia aún mayor en todos ellos a partir del anuncio de la creación del euro. Es evidente que hay otras variables explicativas de este comportamiento, pero en principio los datos avalan lo que diría la teoría: mayor crecimiento de los países de menor desarrollo relativo de Europa con la integración comercial a Europa y gran convergencia a partir de la creación del euro.

Cuadro 1. Producto per capita en relación a Alemania (Madison, 2000).

Pasemos ahora a describir las razones que pueden explicar este comportamiento.

Los costos y beneficios de abandonar el control de la oferta monetaria

Como se sabe, los costos de adoptar una moneda única serán mayores cuanto más lejos se encuentran los países de conformar un área monetaria óptima (AMO), (Véase Mundell (1961), McKinnon (1963), Kenen (1963)). Es bastante evidente que la UE no conforma un AMO. Aunque los ciclos, con excepción de la última crisis, se asemejan bastante entre países, no existen compensaciones fiscales ni movilidad de la mano de obra. Desde ya que estos costos eran muchos mayores en el caso de la convertibilidad en la Argentina.

Por su parte, los beneficios serían de dos tipos. En primer lugar, el canal comercial, asociado al aumento de la competencia externa y, por ende, del comercio, como consecuencia del aumento de la transparencia y de la estabilidad cambiaria. Los acontecimientos posteriores mostraron que la estabilidad cambiaria nominal no eliminaba necesariamente la volatilidad real (magnitud del ciclo económico,, evolución de los tipos de cambio reales, etc.). Además, a pesar de las previsiones optimistas de algunos analistas (Rose (2000) estudios posteriores no muestran evidencia de que el impacto sobre el comercio haya sido significativo (Tenreyro (2008) y Stein et. al (2003)). En segundo lugar, el canal financiero, que debiera beneficiar sobre todo a los países con menor credibilidad en el manejo monetario. La evidencia en este campo es concluyente a la luz de la fuerte convergencia de las tasas de interés nominales de los países del Mediterráneo e Irlanda. Esa misma convergencia, al facilitar el endeudamiento externo, traería las semillas de los problemas posteriores. Algo similar podría decirse del caso argentino.

Los costos de abandonar la unión monetaria

Para Argentina, abandonar la convertibilidad significó una ruptura generalizada de los contratos, tanto dentro como fuera del sistema financiero, ya que casi todos ellos estaban denominados en dólares. El costo de una ruptura generalizada de los contratos es bastante obvio, por lo que no vale la pena profundizar en este terreno. Si señalar que ese costo será mayor cuando mayor la cantidad y el monto de esos contratos.

Dejemos de lado por un momento los contratos que no incluyen al sector financiero, tales como alquileres u operaciones comerciales. El cuadro 2 muestra la magnitud de los activos financieros en términos del producto en España, Portugal, Grecia e Irlanda. Tal como allí puede verse, ese indicador oscila entre 115 y 217 % del producto de esos países. A diferencia de ello, en la Argentina, el total de activos financieros era menor al 30% y alrededor del 20% cuando se consideran los activos financieros en dólares.

Cuadro 2. Activos financieros con residentes de las entidades financieras en % del PIB, 2010.

Una devaluación tornaría en incobrables una parte considerable de los créditos del sistema financiero otorgados en euros. Para evitar una quiebra en cadena o una negociación caso por caso, en la Argentina se decidió que los créditos se pesificarían. Como estos activos financieros, que eran inferiores a 30% del Producto, tenían como contrapartida depósitos en dólares, fue necesario evaluar quién pagaría el costo del subsidio. La decisión fue que parte del subsidio lo pagarían los depositantes, a los que se les pesificaron los depósitos más un 40%. La otra parte fue básicamente pagada por el Estado. ¿Es posible una alternativa similar en los países de la zona euro? A nuestro entender ello no es posible. El intento de renegociar los pasivos en euros de un país de la zona euro sería inimaginable: difícilmente quede un euro en depósitos bancarios en los países que aparezcan con una mínima sospecha de que pueden intentar salir del euro, y posiblemente el contagio se generalizaría a toda Europa. Por lo tanto, la posibilidad de que los depositantes paguen parte del subsidio a los tomadores de créditos es inviable

En ese caso sólo quedaría el sector público para subsidiar el costo de la devaluación. Si ésta fuera de 25% en términos reales, el monto del subsidio, que se obtiene de multiplicar la devaluación por los activos financieros del cuadro 2, estaría entre el 30% y el 50% del producto dependiendo de los países. La solución se presenta así como imposible. Claro está que no es necesario subsidiar todos los créditos, en especial considerando que parte de los deudores producen bienes comercializables. Sin embargo, el dejar la negociación de estos créditos a las entidades financieras con cada uno de los deudores (negociación que luego debiera ser aprobada por el sector público) para que las entidades puedan acceder al crédito, es muy difícil, sino imposible, de manejar.

Como si eso fuera poco, imaginemos qué pasaría con un país que abandona sin acuerdo de Bruselas, el euro. Lo más probable es que ese país tuviera que abandonar la UE, con el impacto que ello tendría desde el punto de vista comercial. El Cuadro 3 muestra las exportaciones de los cuatro países analizados a la UE como porcentaje de las exportaciones totales. Estas exportaciones pasarían a pagar el arancel externo de la UE, siendo el principal problema el caso de los países que exportan bienes primarios y, en especial, manufacturas basadas en bienes primarios, ya que éstas tienen un arancel muy superior al promedio. Por ejemplo, casi el 50% de las exportaciones de Grecia entran en esta categoría.

Cuadro 3. Participación de la UE en el destino de las exportaciones, 2009.

En síntesis, abandonar el euro tiene costos muchos mayores que salir de la convertibilidad argentina.

Los costos de no abandonar la unión monetaria

Hasta ahora hemos hablado de los costos de abandonar el euro. Algo similar podría argumentarse a la alternativa de no devaluar. En ese caso, la mejora de competitividad debería venir de la reducción de costos y mejoras de la productividad. El cuadro 4 muestra el aumento de los costos salariales respecto a Alemania corregidos por productividad desde el inicio del euro. Las variaciones son considerables.

La reducción de costos es muy difícil, no sólo porque la deflación también genera problemas en el sistema financiero (Fisher 1933), sino porque produce un elevado desgaste político. La experiencia Argentina de 2001 y la de los países europeos en la actualidad son una muestra irrebatible de ello.

Cuadro 4. Costos salariales y productividad de cada país en relación a Alemania.

A su vez, las mejoras en la productividad, por encima de las del resto del mundo, son difíciles de lograr y llevan tiempo. Requieren en muchos casos de mayor competencia, para lo que desregulaciones y regulaciones son imprescindibles.

En todo caso, lo que es evidente es que dado los arreglos políticos y económicos actuales, el camino para mejorar la competitividad será uno de pocas satisfacciones políticas. Además debe reconocerse, que los problemas de competitividad son diferentes entre países, al menos cuando estos problemas se miden considerando el déficit en cuenta corriente previo a la crisis y su evolución posterior o cuando se analiza la dinámica de las exportaciones durante los últimos años.

Aunque la tarea para mejorar la competitividad recae básicamente sobre cada uno de los países, la actitud de Alemania puede ayudar a mejorar la competitividad de sus socios a través de una mayor demanda interna, aunque medidas de este tipo, en el contexto de un fuerte crecimiento de la economía, difícilmente tengan apoyo interno, porque significarían una mayor tasa de inflación. En este mismo sentido, el banco central europeo focaliza sus esfuerzos en controlar la cantidad de dinero con una visión excesivamente ortodoxa. De adoptar una política monetaria más expansiva podría mejorar considerablemente la delicada situación de las economías en dificultades. Un euro más débil mejoraría las cuentas externas mientras que una tasa de interés nominal más baja y expectativas de mayor inflación generarían tasas reales de interés que impulsen la demanda interna. Claro está que una UE que funciona en dos velocidades no ayuda demasiado.

La restructuración de la deuda pública

Hasta ahora hemos dejado fuera de la discusión el tema de la deuda pública y lo hemos hecho con el objeto de no confundir ambas discusiones: solvencia fiscal y competitividad. Dijimos en la introducción que una salida del euro implicaría reprogramar deuda. La causalidad en sentido inverso no es tan obvia, aunque algunos impactos positivos se discuten más abajo.

Comencemos con la situación de los países más endeudados de Europa y con la evolución de la deuda como consecuencia de la crisis. El Cuadro 5, muestra el elevado nivel de deuda actual de varios países.

En el caso de Grecia la deuda aparece como imposible de pagar sin imponer un costo social y político difícil de sobrellevar. Una deuda de 150% del producto, a una tasa de 5 % que es aproximadamente la tasa de interés “preferencial” del préstamo de la UE, implica un costo de 7,5% del producto. Ese costo, puede compararse con las reparaciones de guerra impuestas, y renegociadas en varias oportunidades, a Alemania, que eran algo superiores al 5% del producto. Los casos de Irlanda y Portugal, con deudas del orden del 100% del producto, son también difíciles de sostener.

Cuadro 5. Deuda bruta del sector público, en % del PIB.

Hay dos tipos de soluciones a esta problemática: cesación de pagos y restructuración o un crédito por el total de la deuda a una tasa de interés subsidiada, digamos del 3%. El prestamista en esta última alternativa no puede ser otro que la UE, a través de un bono europeo o mecanismo similar. La alternativa de restructuración a partir de la cesación de pagos, tiene la dificultad del contagio a otros países, y es difícil evaluar cual sería el impacto final porque, los mercados, en especial en situaciones de pánico, no suelen adoptar decisiones razonables. Una restructuración en serio, con una quita importante, no puede ser voluntaria, por lo que las propuestas que se escuchan en Europa son solo otra manera de “tirar la pelota para adelante”.

Una reducción de la deuda pública aliviaría la presión por el ajuste de las cuentas públicas en el corto plazo, lo cual beneficiaría la economía y reduciría la inestabilidad política. Ello permitiría ganar tiempo mientras se adoptan medidas que permiten mejorar la competitividad de la economía en el mediano plazo. No es la solución. Pero al menos es un camino que abre alguna posibilidad. Pero por ahora, no hay signos en ese sentido. Es justo reconocer que Angela Merkel tiene un problema político muy complejo entre manos.

Referencias

Fisher I.1933. The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica.

Krugman. 2011. ¿Tiene salvación Europa? Diario El País, sección Economía, Enero 2011.

Kenen PB. 1969. The theory of optimum currency areas: an eclectic view. Monetary Problems of the International Economy, ed. R Mundell, A Swoboda 41-60. Chicago (II): University of Chicago Press.

McKinnon RI. 1963. Optimum currency areas. American Economic Review 53:717-25.

Mundell RA. 1961. A theory of optimum currency areas. American Economic Review 51:657-65.

Rose A. 2000. One money one market: estimating the effects of common currencies on trade. Economic Policy 15:9-49.

Stein E, Lora E, Pagés C, Panizza U. (2003). A decade of Development Thinking. Research Department Inter-American Development bank.

Tenreyro S, Santos Silva J. (2008). Currency Unions in Prospect and Retrospect. CEPR Discussion Papers 7824, C.E.P.R Discussion Paper.


* Una versión más amplia de este trabajo se encuentra disponible en Machinea y Schiaffino (2011) (Sección publicaciones).

[1] Es evidente que la alternativa Argentina tuvo costos importantes y que el muy buen comportamiento económico posterior no solo puede imputarse a la salida de la convertibilidad y a la reestructuración de la deuda sin evaluar el aporte del mejor contexto externo de, al menos, los últimos sesenta años. Sin embargo, este artículo no tiene como objetivo analizar los costos y beneficios de la “alternativa Argentina”, sino de su evaluación a la luz de la problemática europea.

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