Deuda Pública: ¿Podemos aprender algo ya de la crisis griega?

Por Juan C. Barboza*

La crisis de la deuda griega encierra varias preguntas pero también parece ya dejar algunas lecciones. Hay bastante consenso entre los economistas en que la situación actual no es de sustentabilidad. Más bien, el debate se dirige a qué estrategia se debe seguir para llevar la carga de la deuda a un nivel sostenible (ajuste fiscal, default, licuación) y cuál es dicho nivel? De entre las estrategias posibles, ¿es viable un ajuste fiscal en la magnitud requerida y una restructuración preventiva que evite un default y qué características tendría?

Las preguntas no parecen ser nuevas. Sin embargo podríamos reformularlas. Podríamos preguntarnos tomando sólo dos estrategias posibles, por qué estamos tan seguros de que un escenario post ajuste fiscal es mejor que uno de default y restructuración? O ¿por qué no lo contrario? ¿En qué nos basamos para afirmar una o la otra? O bien, ¿cómo conocemos los pagos probables de los dos estados de la naturaleza? La experiencia de otros países nos muestra sólo el resultado de un curso de acción y aún así debatimos sobre la magnitud de su costo.

Este ensayo se concentra en la posibilidad de una restructuración preventiva. Los episodios recientes de crisis de deuda soberana sugieren –con excepciones- que no es sencillo reestructurar el total o parte del servicio de la deuda pública para evitar un default aún cuando resulte “evidente” que “ya no hay otra alternativa”. Básicamente podríamos argumentar que en estas situaciones existen típicamente claros problemas de incentivos que bloquean el reconocimiento oportuno de la insostenibilidad de la carga de la deuda y la inviabilidad de los ajustes fiscales requeridos para encauzar la situación. En este sentido, nuestra línea de investigación se concentra en estudiar por qué los gobiernos demoran tanto en declarar un default o lanzar una restructuración de deuda preventiva, a pesar de la presencia de señales muchas veces ostensibles de insostenibilidad. Analizando con algún detalle la estructura específica de la deuda griega intentamos mostrar aquí que las dificultades para encarar una reestructuración preventiva no son de naturaleza “operativa” sino que obedecen, más bien, a problemas de incentivos de los actores involucrados.

Estas son algunas hipótesis. Los responsables de administrar la deuda pública y de la administración política del país tratarán de demorar cualquiera de estas decisiones porque los costos económicos y políticos de las mismas pueden ser muy altos y acarrear junto con la pérdida de producto y empleo, la pérdida de poder político, funciones y dar lugar a contingencias. Tampoco es seguro que se podrá capitalizar el rédito de los esfuerzos llevados a cabo. Los tenedores de deuda también pueden mostrarse reticentes por temor a desatar una carrera de ventas de los instrumentos de deuda pública que destruya más aún el valor de sus activos, les impida reducir su exposición oportunamente y tener que enfrentar luego la incertidumbre y los costos de un proceso de restructuración Esto es más evidente si los acreedores son grandes instituciones bancarias con balances en riesgo.

En caso de default, la experiencia muestra que la restructuración puede ocurrir en poco tiempo o durante un período prolongado. Que se tarde mucho, no quiere decir que haya más pérdidas para todas las partes que las que habría con una restructuración más rápida. Argentina, por diversos motivos no pudo reestructurar en corto tiempo (falta de apoyo multilateral, gravedad de la crisis inicial) pero no obstante los costos, ello le permitió cimentar la recuperación. La crisis de la deuda latinoamericana que comenzó en 1982 también tardó varios años en encontrar solución (Plan Brady). En ese caso, los países deudores no se beneficiaron pero sí los bancos acreedores (y sus gobiernos) pues tuvieron más flexibilidad para adecuar y previsionar sus balances.

Sin embargo, hay casos de reestructuraciones de deuda sin caer en default. Sin ir más lejos en el Cono Sur se puede listar recientemente: Uruguay (2003), Ciudad de Buenos Aires (2002), Mendoza (2004) y Argentina (megacanje de junio 2001 y canje de prestamos garantizados noviembre de 2001). Las primeras de esas experiencias evitaron el default mientras que la última no lo logró -y es, además, un buen ejemplo de cuánto puede demorarse el sinceramiento de no viabilidad de la deuda pública.

De acuerdo a lo opinión de varios economistas, en esta línea se podría argumentar que tanto Grecia como los acreedores tienen elevados incentivos para no sincerar una situación de no sostenibilidad de deuda pública e inviabilidad del ajuste fiscal. La suerte jugada o el futuro de las autoridades políticas en Portugal o España (o Argentina en 2001) sugieren un camino político complicado para la administración griega. Tampoco sería fácil para algunos gobiernos de los países miembro de la Unión como Francia cuyo sistema bancario está expuesto directa o indirectamente en un 10% a papeles griegos. Tanto Francia como Alemania tienen a su vez elecciones en los próximos dos años. Si bien hay incentivos tanto para limitar hoy mismo el costo a los contribuyentes que resulta de prolongar el recate y sincerar la situación (Alemania) , también los hay para postergar la restructuración (Francia) y evitar el sinceramiento por los temores de que el anuncio de una restructuración de la deuda griega desaten corridas contra deuda de Portugal e Irlanda y eventualmente España al verificarse que es una realidad la posibilidad de restructuración de deuda un miembro de la Unión.

Podemos aproximarnos a esta hipótesis focalizándonos en la factibilidad o complejidad operativa de una restructuración de la deuda griega para descartar este factor como uno de los obstáculos para avanzar en la reprogramación de pagos. Para ello repasamos las características de la deuda pública griega (sus contratos). Es ahí donde la experiencia argentina 2001-2005 aporta un punto de referencia.

Grecia tiene una deuda pública cercana a los Euros 319mm (U$S 450mm). Esta cifra es tres veces el total de la deuda pública argentina a fines de 2001 y cinco veces el total del principal en manos privadas que entró en default. Grecia aún no entró en default mientras que Argentina intentó reestructurar por etapas, no lo logró y solo pudo avanzar varios años después de haberse iniciado la crisis y declarado el default.

La casi totalidad de la deuda pública griega está en Euros bajo legislación griega. Sólo el 2% está en otras monedas y el 8% bajo legislación predominantemente inglesa. (Buchheit y Gulati, 2010). En el caso argentino había decenas de legislaciones y monedas , aunque el grueso estaba concentrado en 4 monedas y jurisdicciones.

Las cláusulas de acción colectiva (CACs) sólo se aplican al reducido número de bonos emitidos bajo legislación inglesa y no son uniformes.[1] Las cláusulas de prenda negativa (negative pledge)[2] sólo están en el 2% de bonos bajo legislación extranjera y se aplican sólo sobre la llamada deuda externa (deuda no denominada en la moneda griega -euro) lo que reduce aún más su universo. Lo mismo ocurre con los eventos de default (no se aplican a deudas denominadas en euros). En el caso argentino, los cláusulas de negative pledge se aplicaban al 90% de los bonos a reestructurar y las CACs al 18%.

La deuda griega está instrumentada en su inmensa mayoría en la forma de bonos y se encuentra en manos de instituciones bancarias. Por un lado, la fuerte presencia de bancos entre los acreedores facilita la negociación pero hace delicado el impacto de una quita sobre el sistema financiero. Argentina aisló el tratamiento de la deuda con el Club de París evitando así la discusión de tratamiento equitativo entre acreedores distintos pero debió luchar con la heterogeneidad de legislaciones y monedas de los bonos y tenedores. La deuda con legislación argentina ya había sido reestructurada en noviembre de 2001 pero había aún deuda en moneda extranjera y legislación extranjera en manos entre otros del sistema bancario y el sistema privado de fondos de pensiones argentino. Adicionalmente, la situación era aún más compleja por la magnitud de los otros activos y pasivos en dólares del sistema bancario argentino que fue afectado por la devaluación y pesificación de parte de ellos. Grecia, a su vez cuenta con importante ayuda financiera bilateral y multilateral lo que no fue el caso argentino.

En términos generales, sin querer pasar por alto las restricciones y complejidades políticas de una decisión de esta magnitud en Europa, las características de los instrumentos de deuda griega, la composición de los acreedores y la disponibilidad financiera parecen un cuadro más sencillo que el argentino en 2001.

Gianviti, Krueger, Pisany-Ferry, Sapir y Von Hagen (2010) han propuesto un mecanismo europeo para reestructurar deuda basado en el fallido Mecanismo de restructuración de deuda soberana (SDRM ) que se debatió en el FMI en 2001-2002. La propuesta consiste en utilizar algunas de las instituciones europeas ya existentes y crear/reformar otras para ordenar un proceso de sinceramiento, stay judicial, negociación, y análisis de sustentabilidad del acuerdo de restructuración. La propuesta del SDRM ya había sido severamente criticada como inviable por sus grandes dificultades de implementación (Roubini, 2002). Este tipo de propuestas parece tener más sentido para situaciones de mayor complejidad y aún así es debatible pero dada la “simplicidad” de las características de la deuda griega no parece una correcta asignación de recursos tomar este camino. Si el caso argentino, mucho más complejo tuvo una resolución de mercado porque no lo podría tener el caso griego?

En ese sentido, Buchheit y Gulati sugieren simplemente una oferta de canje (Exchange Offer) donde Grecia entregue nuevos bonos con plazos más largos y tasas menores a cambio de la vieja deuda. El elemento más innovador es, justamente aprovechando que los bonos tienen legislación nacional, el sancionar una ley de mopping-up o barrido, con efectos similares a una CAC. La ley consiste en que si una supermayoría de bondholders (75%?) acepta el canje, los términos de los nuevos bonos se aplicarán automáticamente a los que no participen. Esta característica elimina casi totalmente el problema de los hold-outs y fondos buitres o vulture funds.[3]

Para asegurar un canje total, se puede complementar con el ejercicio por parte del gobierno de las CAC en los bonos con legislación inglesa que recibe. Para ellos, los tenedores que participan en el canje no solo entregan los bonos viejos sino un poder que permite al gobierno votar en una asamblea de tenedores de bonos y hacer extensivo el cambio de las condiciones financieras al total de la serie de bonos.

Argentina no siguió ese camino en el canje de préstamos garantizados de noviembre de 2001 ni en la restructuración de 2005 para preservar el carácter totalmente voluntario de los mismos y evitó la inclusión de las llamadas cláusulas hostiles por el mercado.

En noviembre de 2001 se autorizó por Decreto de Necesidad y Urgencia el canje de bonos por préstamos garantizados que tenían mayor plazo y menor tasa. Si bien, en el canje participaron básicamente los tenedores de bonos con legislación local, éste estaba abierto a tenedores de bonos con legislación extranjera. Eso impedía la aplicación de una ley de mopping-up. Sólo podría haber existido esa posibilidad si el universo hubiese sido de bonos con legislación argentina o haber hecho dos canjes simultáneos, una para ley local y otro para ley extranjera. La preocupación por evitar ser vistos como discriminatorios o decir que el canje fue forzado anuló esta posibilidad. En el canje de 2005 tampoco se tomó la posibilidad de aplicar las CACs a los bonos con legislación inglesa ni se separó el canje de los bonos con legislación nacional para aplicarles una ley de mopping-up. (la separación era factible y de hecho ocurrió –por otros motivos- con los bonos con legislación japonesa que recibieron al fin de cuentas los mismos términos). Esa preocupación por la no inclusión de cláusulas hostiles y presentar un solución pura de mercado implicaba el riesgo de contar con más holdouts.

Finalmente, un dato no menor es que la disponibilidad de financiamiento externo para Grecia y la práctica irrelevancia de las cláusulas de negative pledge permitiría ofrecer en los nuevos bonos algún tipo de colateral para hacer más atractivo el canje (como parece ser la propuesta francesa). (En el caso de los bonos Brady con garantía de fines de los 80 tampoco esto fue un obstáculo en la práctica pues los bancos dispensaron la cláusula en los préstamos originales).

En resumen, las características de la deuda griega implican una reestructuración con menos complicaciones técnicas que las vividas por Argentina y tienen la posibilidad de evitar algunos de los inconvenientes que derivó de la soledad internacional en que nuestro país se vio obligada a realizar su experiencia. La no definición del tema sugiere que ésta no pasa entonces por las complejidades operativas sino tal vez por la presencia de un mix de incentivos a la inacción y los costos esperados ante un agravamiento continental de la crisis.

Por otro lado, es interesante notar como las ideas actuales de restructuración de mercado parecen ir incorporando todo el potencial legal que permiten los contratos de deuda y el marco legal de la jurisdicción para asegurar un canje lo más exitosos dejando de lado antiguas reservas sobre si la lectura de los mismo será vista como un enfoque amigable o no, dispensa y financiamiento que no pudo tener Argentina.[4]

Referencias

Francois Gianviti , Anne Krueger, Jean Pisany-Ferry, André Sapir y Jurgen Von Hagen (2010). A European mechanism for sovereign debt crisis resolution: a proposal.

Nouriel Nouriel (2002). “Do we need a new bankruptcy regime?”, Brooking Papers on Economic Activity, vol 2002, N 1, pp 321-333.

Lee C. Bucheit, G. Mitu Gulati (2010). “How to restructure Greek debt?”. Draft 5/7/10.


* Las opiniones de los autores no necesariamente representan las de las instituciones a las que pertenecen.

[1] Las Collective Action Clauses permiten entre otras cuestiones modificar las condiciones financieras de los bonos si lo decide una supermayoría en una asamblea de tenedores.

[2] Estas cláusulas limitan usar colaterales en otras obligaciones si afectan la seguridad de pago de los bonos.

[3] Es un caso muy distinto a que puesto que sólo hay legislación nacional, sancionar un ley forzando el cambio de las condiciones financieras (como el caso de la pesificación). En este caso, hay un primer elemento voluntario que define en caso de éxito, el poder forzar al resto.

[4] Los vulture funds por definición han hecho uso de todo el andamiaje legal existente para obtener grandes ganancias a costas de las crisis y su enfoque nunca se cuidó de ser amigable.

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