Devaluación, tipo de cambio real y superávit externo

Por Ricardo Bebczuk *

El rezago del tipo de cambio nominal frente al crecimiento de los precios internos ha vuelto a instalar en los últimos años el debate sobre el papel del tipo de cambio real (en adelante, TCR) y las consecuencias de una eventual devaluación tras las elecciones de octubre. Entiéndase que éste no es necesariamente un alegato a favor de medidas correctivas en el frente externo, sino que recoge una inquietud que renace después de un extendido letargo y donde subsisten controversias de profundo interés dentro y sobre todo fuera de la profesión. Voces más autorizadas podrán, con datos y modelos en mano, discernir si estamos ante una desalineación fundamental del TCR o ante una nueva y sostenible constelación de parámetros (endeudamiento, precios, tipos de cambio y tasas de interés externos).

La buena reputación del TCR como herramienta para corregir desequilibrios externos se sustenta, en tiempos recientes, en la rotunda transformación del déficit de los 1990s en un holgado superávit a partir de la maxi-devaluación de 2002. Como trataremos de mostrar en estas líneas, esta visión -predominante dentro y fuera de la profesión- sobrestima los beneficios y subestima los costos de las devaluaciones.

Para comenzar, conviene recordar que la determinación del saldo comercial (que, sólo por comodidad, supondremos igual al de cuenta corriente) puede explicarse mediante dos enfoques económicos: el enfoque de las elasticidades (EE) y el enfoque intertemporal (EI). Bajo el EE, el saldo comercial mejora con el nivel del TCR y empeora con el nivel de ingreso. Lo que aquí llamamos EE es una síntesis de la condición Marshall-Lerner con el enfoque absorción de Meade (ver Alexander (1952)). El EI, pergeñado desde inicios de los 1980’s por Jeffrey Sachs y otros autores, extiende el EE, en particular el enfoque absorción, explicitando el carácter forward-looking de las decisiones de ahorro y la inversión que están detrás de los desequilibrios externos (ver Obstfeld y Rogoff (1994)).

El EE goza de amplia simpatía por su intuitiva simplicidad, su sitial de privilegio en historia de la macro y su alto poder predictivo de los flujos comerciales. Sin embargo, una ventaja insoslayable del EI es que pivota sobre una identidad contable (CC=S-I). Es verdad que esta identidad contable no fue descubierta por los pioneros del EI y es tan vieja como las cuentas nacionales. Pero la contabilidad tiene la virtud de disciplinar y dar consistencia a nuestros razonamientos. También en la lista de los pros, una identidad no es materia de discusión entre distintas escuelas de pensamiento ni reclama contrastación empírica.

Mi suspicacia hacia el EE nace de que el usuario no entrenado en el rigor de la economía puede abrigar sobreoptimismo acerca del efecto precio y escepticismo (y hasta animosidad) hacia al efecto ingreso. A esto se suma el aparente bajo costo político de una devaluación comparado con un enfriamiento de la economía; aquí estoy pensando puntualmente en cómo la sociedad asimiló casi con naturalidad la brutal caída del salario real post-devaluación del 2002, pero se alzó indignada ante planes y medidas mucho más tenues, casi inocuas en retrospectiva, de control del gasto en la antesala de la crisis de fines de 2001. En términos más técnicos, los efectos precio e ingreso no son independientes, una vez que la efectividad del efecto precio reposa en parte en la reducción inducida de la absorción a través de diversos canales de transmisión estudiados en el campo de las devaluaciones contractivas (una apretada revisión de la literatura y evidencia internacional aparecen en Bebczuk, Galindo y Panizza (2006)). Estas rondas adicionales más allá del efecto precio puro las ubico, en mi análisis, dentro del EI más que del EE con arraigo más masivo en la opinión pública. En otras palabras, no le temo al EE “técnico”, pero sí al EE “ingenuo” y al EE “político”. Mis reflexiones aquí se dirigen a refutar estos dos últimos, ya que técnicamente no veo dificultades para reconciliar el EE y el EI.

Aun así, me sigue resultando curioso que no haya habido hasta ahora esfuerzos académicos serios por amalgamar estas dos visiones, a primera vista antagónicas pero a la vez irremediablemente entrelazadas (si dos teorías distintas llegan al mismo resultado es porque en esencia no son distintas). Ello no obstante, hay una vertiente de la literatura empírica basada en el EE –concentrada en estimar elasticidades precio e ingreso de los flujos comerciales- y otra basada en el EI –dedicada a construir modelos empíricos de inversión y de ahorro-, sin ningún atisbo de convergencia entre ambas. Todavía más inquietante, la literatura sobre inversión se mantiene estrictamente separada de la literatura sobre ahorro, desconociendo su manifiesta vinculación a través de la paradoja de Feldstein-Horioka.

Como suele suceder, el principal desacuerdo entre ambos modelos nace de sus supuestos de partida, en general no explicitados y muchas veces justificados en la fe más que en los hechos. Concretamente, el EE supone que la devaluación mejora el ingreso (al usar capacidad ociosa para aumentar exportaciones y sustituir importaciones) y no altera las decisiones de consumo e inversión. Por su parte, el EI supone, al menos en su versión más elemental, que hay un solo bien y que por ende los precios relativos, como el tipo de cambio, no juegan ningún papel (aunque hacia el final relajaremos este supuesto introduciendo la dicotomía transable/no transable).

Dicho esto, no es difícil reconstruir la dinámica de las cuentas externas de Argentina antes y después de la crisis a partir de una u otra historia. De acuerdo al EE (o más estrictamente, sus versiones “ingenua” y “política”), se pasó del rojo al negro por influjo de la mega-devaluación nominal del 2002, apoyada en una deprimida demanda por importaciones. En el contexto de mayor crecimiento posterior a 2003, el superávit se mantuvo principalmente por la mejora de los términos de intercambio y la depreciación nominal del peso contra sus socios comerciales, que compensaron la suba de las importaciones y el deterioro del TCR inducido por un rezagado pero inexorable pass-through a precios internos.

El EI ofrece una lectura alternativa: la crisis contrajo el consumo (vía ahorro precautorio, restricciones de liquidez y deterioro del salario real) y la inversión (como respuesta a la incertidumbre y el pesimismo sobre la demanda futura), con lo cual se generó un exceso de ahorro sobre inversión, o superávit de cuenta corriente. A posteriori, la reactivación económica, la recomposición de salarios y la asistencia estatal a sectores de bajos ingresos tuvieron el efecto contrario, apuntalando tanto el consumo como la inversión. A pesar de ello, persistió un superávit externo abultado (aunque en promedio más bajo que en el pico de la crisis) merced al acelerado ritmo de crecimiento del ingreso disponible, semejante al del consumo y la inversión.

El aspecto más preocupante de esta pulseada entre teorías es la disparidad en las prescripciones de política que emanan de uno y otro al momento de responder estas cruciales preguntas:

1. ¿Son buenos o malos los superávits externos? El EE no emite veredicto al respecto, pero en la práctica forma parte de la munición intelectual de quienes defienden la bondad de los superávits. Si bien éstos son positivos desde un estricto criterio de caja en un país con alta demanda efectiva y latente por dólares, el EI ilumina un punto igualmente relevante, y es que un superávit implica que los residentes ahorran más de lo que invierten domésticamente, y el resto lo destinan a financiar gasto de otros países. Bajo este prisma, los superávits señalan falta de confianza y oportunidades perdidas de inversión y crecimiento.

2. ¿El TCR es una variable exógena o endógena? Si bien ni el EE ni el EI incorporan abiertamente el proceso de determinación del TCR, los defensores del EE suelen alinearse con la postura de que el TCR es hasta cierto punto una variable de política y que una devaluación nominal puede mejorar, por un plazo más o menos prolongado, la rentabilidad relativa de los productores de transables. Por el contrario, los militantes del EI se inclinan a pensar el TCR como una variable endógena, que refleja el equilibrio en el mercado de no transables dada el tipo de cambio nominal vigente. La cuestión en los hechos se dirime a través de la duración del pass-through. En Argentina la traslación de la devaluación a precios ha ocurrido en un mes durante la hiper a bastante más de un lustro en la década actual. Lo cierto es que en Argentina las devaluaciones exitosas (en términos de mantenimiento de un TCR más alto que en el régimen precedente) tuvieron lugar en períodos de crisis y recesión. Queda por ver cómo responderá el TCR (y su contracara, el salario real) ante una eventual devaluación nominal bajo las actuales condiciones de expansión económica.

3. ¿Cuán sensible es el saldo comercial al TCR? Los partidarios del EE favorecen la presunción de que esta sensibilidad es alta, al tiempo que los seguidores del EI, en su versión más despojada, descartan una influencia crucial del TCR sobre las decisiones de consumo e inversión. Ambas posiciones desnudan falencias técnicas. La realidad es que la elasticidad-precio de las exportaciones es muy baja, de menos del 10% en el corto plazo y del 30% en el largo plazo. Los efectos ingreso -doméstico para las importaciones y externo para las exportaciones- tienen un peso varias veces superior (véase por ejemplo Berrettoni y Castresana (2009)). Estos valores implican que cualquier meta de superávit externo requeriría acompañar la devaluación con una desaceleración del crecimiento. Por su parte, la debilidad del EI pasa por ignorar que el TCR contribuye a asegurar un ajuste no traumático de la economía desde la producción de no transables a la de transables. Sin devaluación nominal, una reducción del gasto en transables conllevaría una mejora del TCR al costo de una deflación indeseable y evitable. El corolario es que, en caso de tomarse medidas activas en el futuro, una devaluación debería ser parte del paquete de sostenimiento de un superávit externo, pero no como receta excluyente sino como complemento de otras que actúen directamente sobre la absorción interna.

4. ¿Cuánto puede hacer el gobierno para asegurar un superávit externo? Es verdad que el gobierno no es un jugador directo en el mercado de exportación e importación, pero sin duda tiene influencia decisiva a través de la política fiscal y monetaria. El EE invita a pensar que la acción directa del Estado estaría acotada a la administración del tipo de cambio nominal, por cuanto el producto es una variable endógena. Prestando atención al EI, por el contrario, se ven en forma más diáfana que el gobierno tiene incidencia inmediata sobre su propio ahorro e inversión. En particular, una mayor restricción del gasto público corriente elevaría el ahorro público, con impacto positivo sobre el excedente externo. Bajo equivalencia ricardiana plena, el ahorro nacional no cambiaría, pero esta equivalencia en la práctica es sólo parcial. De acuerdo al consenso empírico, por cada $1 de ahorro público adicional, el ahorro nacional aumenta $0.50, por lo cual la austeridad estatal se presenta como un arma efectiva (sobre el resultado cuantitativo, ver Loayza, Schmidt-Hebbel y Servén (2000), refrendado con otros datos y técnicas en un trabajo propio pero todavía inconcluso con Schmidt-Hebbel). Y a ello debería sumarse una política monetaria más activa, que restaure niveles positivos de la tasa de interés real, desestimulando así un excesivo consumo privado.

Otra consideración importante es que, si bien se puede intervenir desde el Estado para ampliar o reducir los desequilibrios externos, el margen de maniobra es limitado. En un trabajo reciente (Bebczuk (2008)), encontré para 159 países en 1960-2006 que la correlación entre exportaciones e importaciones es muy alta: 0.97 para países por debajo del ingreso mediano y 0.88 para los de ingreso más alto. El resultado fue robusto a diferentes clasificaciones y al desempeño exportador. El dato no es menor, ya que implica que en los hechos los países parecen exportar para poder importar más, antes que por acumular superávits. No exploré en ese trabajo las causas de esta correlación, pero los candidatos más firmes parecen los efectos ingreso, la endogeneidad del TCR y, en menor medida, las restricciones de financiamiento (allí explico por qué esta correlación no es simplemente el espejo de la paradoja de Feldstein-Horioka sobre la cuenta corriente).

5. ¿Qué papel juegan los efectos de hoja de balance derivados de una devaluación? En vista de que muchos agentes tienen abultados pasivos y activos en moneda extranjera, la devaluación provocará efectos patrimoniales que no pueden obviarse y deberían medirse con precisión. En la última crisis, este problema se contuvo, en el caso de los deudores privados, a través de la absorción de los costos por el Estado mediante la pesificación asimétrica y la traslación de parte de los mismos a los acreedores externos (amén de una mayor presión impositiva interna a lo largo del tiempo). A su vez, los beneficiarios de la devaluación contribuyeron luego al repunte del consumo doméstico. A propósito, es muy posible que este efecto positivo de balance haya sido más crucial para la recuperación económica que la mejora del saldo comercial.

Para resumir, la relación entre devaluación, TCR y cuentas externas admite diferentes metodologías de análisis. Sin embargo, el mensaje de estos breves apuntes es que: (a) las discrepancias entre estos abordajes técnicos son más aparentes que reales, (b) El enfoque más popular entre el votante mediano hace una interpretación incorrecta de uno de esos modelos, en el mejor de los casos ingenua y en el peor motivada políticamente, y (c) la toma de decisiones en este campo requiere un uso pragmático de la abundante teoría y evidencia disponible, eludiendo la adhesión dogmática a uno u otro enfoque.

Referencias

 Alexander, S. S. (1952), “Effects of a devaluation on a trade balance”, International Monetary Fund Staff Papers, Vol. 2, 263-278.

Bebczuk R. (2008), “Correlación entre importaciones y exportaciones: ¿Un nuevo enigma?”, Ensayos Económicos No. 52, Banco Central de la República Argentina.

Bebczuk R., A. Galindo y U. Panizza (2006), “An Evaluation of the Contractionary Devaluation Hypothesis”, IDB Working Papers, No. 486, July.

Berrettoni D. y S. Castresana (2009), “Elasticidades de comercio de la Argentina para el período 1993-2008”, Revista del Centro de Economía Internacional.

Loayza N., K. Schmidt-Hebbel y L. Servén (2000), “What Drives Private Saving around the World?”, Review of Economics and Statistics, Vol. 82, No. 2, Mayo.

Obstfeld M. y K. Rogoff (1994), “The intertemporal approach to the current account”, NBER Working Paper No. 4893, Octubre.


* UNLP.  Agradezco la abnegada, aguda y muy constructiva lectura del editor, Sebastián Katz, de dos versiones anteriores. Al respecto, ayer escuché decir a Horacio Altuna, hablando sobre el recientemente fallecido Carlos Trillo, que en los 80’s se hizo una versión televisiva de “El Loco Chávez”, una popular historieta de aquellos años, y el resultado fue muy poco feliz. Una vez Altuna le preguntó a Trillo que le pareció el programa y éste sentenció: “Inmejorable”. Es lo mismo que debe haber pensado Katz leyendo este documento.

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4 Respuestas a “Devaluación, tipo de cambio real y superávit externo

  1. Martin Rapetti

    Gracias Ricardo por tu interesante nota. Van aquí algunas reacciones que me surgieron de la lectura.

    Un primer punto menor: creo que el bajo costo político de una devaluación no es “aparente” como sugerís, sino efectivo. El caso que señalas es un ejemplo claro: por oposición política/social, López Murphy no pudo hacer en 2001 un ajuste mucho menor al que después se hizo con una devaluación en 2002. Podremos discutir cómo explicar este hecho, pero pareciera claro que el costo político de la devaluación fue mucho menor. En términos más teóricos, me inclino a pensar que hay dos elementos en juego. Uno, el efecto de la devaluación es diferido en el tiempo. Segundo, creo que se puede explicar por ilusión monetaria. La literatura de psicología asociada a la economía ha hecho un caso bastante robusto mostrando que la gente tolera mucho más una reducción real de su ingreso por inflación que por una rebaja de su ingreso nominal. La última tiende a ser considerada injusta y menos tolerable (Shafir et al 1997).

    El punto más importante que quisiera hacer es, sin embargo, otro. Creo que el debate que se viene respecto al nivel del TCR y los superávit externos no es tanto del lado de la sostenibilidad externa sino más bien por los efectos asociados al empleo y al desarrollo económico. En países como el nuestro, donde el grueso de las exportaciones son agropecuarias o extractivas y, por ende, muy poco generadoras de empleo, puede ocurrir que el equilibrio externo dé lugar a un TCR de “equilibrio” que deprima al sector transable manufacturero y por ende al empleo agregado. Si uno quiere tener menor desempleo, entonces tiene que tener un TCR más alto y posiblemente superávit de cuenta corriente. Con términos de intercambio muy favorables como los actuales, este problema se acentúa.

    Algo similar ocurre en relación al desarrollo económico. Existe una larga tradición en la teoría del desarrollo económico sugiriendo que éste está ligado a la expansión del sector manufacturero transable, el cual opera con rendimientos crecientes por efectos de derrame tecnológico y learning by doing. Si se quiere favorecer el desarrollo económico, entonces el gobierno debe intentar lograr un TCR “competitivo”. Tendería a observarse consecuentemente una asociación positiva entre niveles de TCR, saldos de cuenta corriente (más superávit o menos déficit) y crecimiento. Hay evidencia de esta asociación (Prasad et. al. 2007).

    De mi último comentario, quedaría picando la pregunta que te haces en el punto 2; que yo preferiría formularla como: es el TCR es una variable controlable por el gobierno? (en vez de endógena o exógena). Esto, obviamente da para largo. Creo, sin embargo, que se podría sugerir con cierta confianza lo siguiente: dada las rigidices de precios, en el corto plazo y en contextos de estabilidad de precios, la política cambiaria tiene un control muy próximo sobre el TCR. Con el paso del tiempo, ese control pierde fuerza pero hay otros instrumentos –política fiscal y, más controversial, la salarial- que pueden ayudar a tener una influencia importante sobre el TCR. En economías con desempleo o empleo encubierto -rasgo distintivo de los países en desarrollo- el gobierno tiene todavía más influencia sobre el TCR. Por otra parte, el control sobre el TCR no tiene que ser permanente. Un nivel de TCR competitivo por un periodo razonablemente largo (no “permanente”) puede estimular la expansión del sector transable moderno y el desarrollo económico. Efectos “permanentes” derivado de condiciones “transitorias” han sido largamente estudiados en economía. En relación al tema del TCR y la industria, Krugman (1987) es un clásico.

    Una vez más, gracias Ricardo por poner a rodar la pelota en un tema tan importante.

    Saludos
    Martin

    • Ricardo Bebczuk

      Martín, muchísimas gracias por tus observaciones, claras y bien fundamentadas. Mi rápida respuesta es la siguiente: 1. cuando hablé de costo político, me refería justamente a la reacción de la sociedad frente a la devaluación vs. ajuste fiscal, y estoy de acuerdo en que hay un sesgo psicológico al respecto que los políticos explotan con inteligencia, y 2. sobre el papel del TCR como motor de empleo y desarrollo de largo plazo, creo que nos debemos mayor evidencia a nivel micro sobre el caso argentino. A simple vista, y con datos oficiales, no observo cambios importantes en el mix agro/industria/servicios desde los ’90 para acá. En todo caso, sería conveniente debatir, o al menos explicitar desde el Estado cuáles son los objetivos prioritarios del modelo de desarrollo (¿empleo? ¿distribución del ingreso?¿aumento de la productividad?¿desarrollo regional?, por citar algunos) y luego poner sobre la mesa las restricciones estructurales y los pros y contras de los posibles instrumentos, incluido el TCR. Como vos decís, el tema es inabarcable en un foro como éste, pero sin duda debería estar en la agenda de los políticos y los economistas argentinos.

      Gracias Martín de nuevo por estimular esta discusión.

  2. Sebastian Katz

    Estimados Ricardo y Martín:
    Creo, como dice Martín, que ponés a rodar la pelota en un tema bien relevante y tiendo a coincidir con él en que, al menos por el momento -y contingente a las decisiones de política que las autoridades adopten y a la evolución del contexto externo- el punto pasa más por los impactos sectoriales que, en todo caso, por la sostenibilidad macroeconómica, si es que un cuadro tipo “Dutch Disease” tiene alguna relevancia para las economías de la región. Sobre este tema y las opciones de política asociadas Eduardo Corso y yo escribimos un post en este mismo sitio hace cosa de dos meses. Suscribiendo la idea de que la política econoómica tiene bastante por hacer del lado de la “demanda”, en esa contribución hicimos énfasis en las acciones del lado de la oferta que también parecen imprescindibles para tomar ventajas de las opotunidades (y que, aunque presumiblemente persistentes respecto del pasado no hay certeza de que vayan a estar allí para siempre). Por su parte, apelando al principio de prudencia en el diseño de la política macroeconómica Roberto Frenkel publicó ayer una muy interesante nota en La Nación en la que discute si el foco de las nuevas (y más pragmáticas) recomendaciones contracíclicas del FMI atienden correctamente a los problemas relvantes que enfrentan las economías de la región. A mi juicio, y dejando a un lado las virtudes y defectos propios de cada caso nacional, pareciera que la agenda de policy de la región vuelve a obligar a pensar en temas de naturaleza estrcutural que la literatura del main stream hace tiempo había dejado fuera de consideración.
    Por último, respecto del primer comentario que formula Martín, me permito agregar a sus interesantes observaciones que una posible razón por la que “ajustes” de gran magnitud inducidos por las devaluaciones parecen tener menos “costo político” que otros decisiones explícitas de política es básicamente por una cuestión de atribución de responsabilidades. A los ojos del ciudadano medio relativamente informado la devaluación de 2001/2 fue un resultado de “mercado” generado por las inconsistencias propias del esquema de política vigente previamente (¿o, hay alguien que supone que la devaluación no ocurrió, en realidad, cuando los “dólares” quedaron acorralados en el sistema financiero”?)
    Esto es no es más que la expresión de un resultado mucho más general ya destacado lúcidamente por Goodhart hace varios años: “la distribución del bienestar en un sistema competitivo es arbitraria, no tiene contenido ético, y ciertamente viola los deseos individuales de algunos de los miembros de la sociedad. Pero tiene la “ventaja” de no requerir acuerdo consciente y parece distribuir el bienestar por un acto divino antes que por la acción de autoridad alguna…”.
    No siempre ha sido el caso en Argentina, pero es algo que distingue a los resultados impersonales del “mercado” de las acciones explíctas de política.
    un abrazo a ambos, Sebastian Katz

  3. Ricardo Bebczuk

    Sebastián, reconozco que mi post estuvo enfocado en la arista más macro de la devaluación. Además de una cuestión de espacio, la omisión de las implicancias sectoriales se debió a mi ignorancia sobre estudios rigurosos que demuestren que el TCR es una variable clave en la determinación de la estructura productiva y de empleo de un país, más allá de algunos trabajos aislados que cita Martín (entre los que Krugman 1987 es más bien un ejercicio teórico). Mi primera intuición sería que esta estructura se explica primordialmente por factores reales poco sensibles a la política macro. Por otra parte, habría que internalizar la respuesta de la oferta al nivel del TCR. Por lo que sabemos sobre inestabilidad e irreversibilidad, sin un horizonte de largo plazo sobre el nivel del TCR, los productores serán muy prudentes antes de resignar recursos entre sectores.

    Concuerdo en tu comentario acerca de que el público culpa al mercado cuando se produce una devaluación. Estos problemas de percepción hacen todavía más complicado el trabajo del economista y limitan su influencia sobre el diseño de políticas.

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