La macro de América Latina o de cómo administrar la “bonanza”

Por Eduardo Corso y Sebastián Katz

En la primera década del nuevo siglo la dinámica de funcionamiento macroeconómico de nuestra región experimentó un cambio notorio. Típicamente propensas a generar episodios de gran volatilidad que afectaron negativamente su desempeño de largo plazo, las economías de la región parecieran haber recuperado durante el reciente decenio una trayectoria de crecimiento apreciable en un entorno de relativa estabilidad (véase cuadro 1). Quizás por primera vez en mucho tiempo, las autoridades estuvieron en condiciones de desplegar herramientas de política contracíclica y sobrellevar sin sobresaltos mayúsculos un evento disruptivo de gran envergadura como la reciente crisis financiera global. Luego del episodio, en la mayoría de los países, la actividad se ha recuperado a un ritmo vertiginoso. Pese a cierto escepticismo de algunos observadores en la fase de auge previa la crisis (BID, 2008), podría afirmarse que la región superó exitosamente un test exigente.

Cuadro 1: Inflación y crecimiento en América Latina (AL5)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de CEPAL, IMF, y bancos centrales de los países que conforman AL 5 (Argentina, Brasil, Chile, Colombia y México).  (*) Tasa geométrica sobre el índice de precios al consumidor. (**) Tasa geométrica sobre el PIB per cápita a precios constantes.

 Hay numerosos factores que pueden ayudar a explicar este cambio de comportamiento. Por un lado, un pasado plagado de fracasos recurrentes, parece haber ido generando ciertos consensos y un compromiso renovado con la estabilidad macroeconómica en buena parte de los países del área.

Por otro lado -cabe admitirlo- un entorno internacional ampliamente favorable a la dotación de recursos característica de la región ha brindado un contexto apropiado para un funcionamiento a nivel agregado menos problemático. En este sentido, la década que pasó se ha caracterizado por un rasgo novedoso: con las obvias modulaciones que distinguen a cada caso nacional, puede decirse que de una configuración caracterizada por la escasez crónica de divisas, se pasó a un entorno fundado en un alivio sensible de la denominada “restricción externa”.

Tradicionalmente, esta restricción operó como una limitante importante del crecimiento y de la estabilidad macroeconómica (Chenery y Bruno (1962), Bacha (1984) y Taylor (1983)). A partir de la segunda posguerra, en el marco de las estrategias de industrialización encaradas en la región, el sector externo representó, en forma recurrente, un “cuello de botella” a la expansión de la actividad interna. En condiciones de reducida demanda relativa por los productos de exportación en los que la región contaba con evidentes ventajas comparativas, todo intento de alcanzar el pleno empleo (la “brecha interna”) tendía a toparse, más temprano que tarde, con un desequilibrio significativo en la balanza comercial (la “brecha externa”). Aunque inicialmente efectivo para recomponer el equilibrio del balance de pagos, el abuso del recurso a la depreciación de la moneda fue perdiendo eficacia y transformándose en factor generador de desequilibrios adicionales.

A partir de la inserción de América Latina en el proceso de globalización financiera del último cuarto del siglo pasado, lejos de resolverse, estas dificultades tendieron a verse agravadas. Aunque el modus operandi de la “restricción externa” cambió su dirección de funcionamiento, yendo ahora de lo “financiero” a lo “real”. Así, el acceso al financiamiento, sin políticas consistentes, condujo a situaciones de sobreendeudamiento que condicionaron fuertemente el desempeño macroeconómico de los países de la región. En tanto buena parte de la carga del nuevo endeudamiento se concentraba en cabeza de los gobiernos, al enfoque “tradicional” se adicionó el problema fiscal (la tercera brecha) como reflejo interno de las presiones causadas por la transferencia externa de recursos (Fanelli y Frenkel (1990); Chisari y Fanelli (1990)).

Las dificultades fueron ostensibles durante la “crisis de la deuda” de los años ochenta cuando se verificaron numerosas crisis fiscales y de balanza de pagos, un alza dramática en los registros inflacionarios y una “década perdida” en materia de crecimiento. Pero las cosas no fueron mucho mejores en la década siguiente cuando una insuficiente restructuración de los pasivos y el renovado acceso a los mercados voluntarios de crédito permitió un segundo ciclo de sobreendeudamiento. El financiamiento permitió durante un tiempo camuflar las dificultades de pago, pero luego del “efecto tequila” quedó en evidencia que varias economías de la región continuaban insertas en una trayectoria no sostenible.

Este cuadro comenzó a cambiar en forma notoria con el nuevo milenio. El gráfico 1 ilustra con elocuencia el punto al reflejar la relación entre el flujo anual de intereses externos y las exportaciones para las cinco principales economías latinoamericanas. Este cociente condensa información significativa relativa a la capacidad de pago de las economías: el nivel de las tasas de interés vigentes en los mercados de crédito internacionales, el tamaño y perfil de los stocks de deuda externa y el precio y volumen de las exportaciones. Allí se observa que, con la “sacudida monetarista”, los pagos de intereses llegaron a representar a inicios de la década del ochenta la mitad de las ventas al exterior de una economía “promedio” del área. También se puede apreciar que en la década siguiente el problema estuvo lejos de resolverse: si bien se verificó una declinación sostenida del cociente desde fines de la década del ochenta hasta un “mínimo” en el auge “pre-tequila”, a fines de los noventa el ratio volvió a ubicarse por encima de 20% de la mano del deterioro del contexto que acompañó a las crisis rusa y asiática. Lo verdaderamente destacable, sin embargo, es la evolución posterior: ¡¡¡desde inicios de los años 2000 el cociente experimenta una reducción sistemática para ubicarse cómodamente por debajo del 5% a fines de la década!!!.

Gráfico 1: Indicadores de peso del endeudamiento externo (AL 5)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de CEPAL y bancos centrales de los países que conforman AL (5).                

Hay, sin duda, factores de naturaleza interna que explican el alivio observado en la restricción externa. El compromiso con la disciplina fiscal, las estrategias de desendeudamiento y manejo de pasivos y la favorable respuesta de la oferta exportable en cada país coadyuvaron, todos ellos, a la reducción de la carga del endeudamiento. Pero es evidente que un entorno internacional ampliamente favorable ha desempeñado un rol destacado en tal sentido. La región se ha visto muy beneficiada por la amplia oferta de liquidez disponible durante la mayor parte de la década pasada y, especialmente, de la veloz integración de China e India a los mercados internacionales. La demanda por recursos naturales se ha traducido en un alza del precio relativo de las commodities y, dada la estructura de comercio de la mayoría de los países, ello se ha reflejado en fuertes mejoras de los términos del intercambio. El gráfico 2 permite apreciar que durante la presente década ese desarrollo, en conjunción con el auge del comercio mundial, ha elevado fuertemente el poder de compra de nuestras ventas externas.

Gráfico 2: Crecimiento y poder de compra de las exportaciones de AL5

Fuente: Elaboración propia en base a datos del CEPAL y FMI. 

Así, de lidiar con la “escasez” y la omnipresencia de la restricción externa, el problema macroeconómico fundamental para las economías de la región ha pasado a ser uno de “administración de la abundancia de recursos”. Ceteris paribus, la mayor holgura externa relaja las restricciones al crecimiento al “situar” al punto de equilibrio externo “por encima” del de pleno empleo interno.

No obstante, aunque más holgada, esta situación plantea desafíos no triviales a la administración macroeconómica y a las políticas nacionales. La mejora operada en el sector externo de las economías latinoamericanas ha alterado los precios relativos de equilibrio. En particular, al modificar dos de sus determinantes fundamentales (vgr. reducción de los pasivos externos y mejora de los términos de intercambio), el tipo de cambio real de equilibrio tendió a reducirse respecto del que caracterizaba a la configuración macroeconómica anterior. Esta modificación ha inducido una tendencia visible a la apreciación cambiaria que, dependiendo de los regímenes monetarios vigentes en cada caso, se ha manifestado en reducciones de los tipos de cambio nominales y/o en mayores presiones inflacionarias internas. Sobre esa evolución “fundamental” se han montado factores cíclicos de influencia no despreciable vinculados con el “relajamiento cuantitativo” de las políticas monetarias en las economías avanzadas.

Estas tendencias plantean exigencias en dos planos diferentes. Desde el punto de vista de la dinámica de corto plazo, en particular en el contexto post-crisis de vigorosa recuperación del crecimiento y de renovadas presiones inflacionarias provocadas por otra ronda de alzas de las materias primas, resulta necesario que las políticas exhiban un claro sesgo contracíclico. Aunque hay varios países que han comenzado a retirar los estímulos cíclicos que estuvieron presentes en la fase más aguda de la crisis, esto no ha ocurrido en todos los casos. El mix de políticas apropiado no es, sin embargo, sencillo. Endurecer prematuramente la política monetaria sin un acompañamiento adecuado de la instancia fiscal podría complicar el cuadro, si indujese renovadas rondas de ingresos de fondos especulativos externos. Por ello en algunos casos se han anunciado, simultáneamente, diversas medidas de regulación financiera y macroprudenciales dirigidas a moderar el ingreso de capitales de corto plazo. De todos modos, hasta ahora el progreso en el plano institucional ha sido insuficiente y los marcos fiscales presentan en muchos casos serias deficiencias en lo que a administración contra-cíclica de los excedentes de recursos se refiere.

 Con una perspectiva más estructural, un problema potencial es que un tipo de cambio real más reducido podría ser satisfactorio desde el punto de vista de la sostenibilidad macroeconómica pero complicar la rentabilidad de actividades de menor productividad relativa que los sectores exportadores de commodities que disfrutan de la bonanza externa. Para lidiar con este problema potencial de Dutch Disease (Corden (1984)) los hacedores de política deberían dedicar sus mejores esfuerzos a generar los incentivos adecuados para canalizar la actual disponibilidad de recursos a fomentar las inversiones que permitan diversificar la estructura económica, integrar productivamente a vastos sectores de la población y elevar la tasa de crecimiento potencial de las economías. El reto es mejorar la calidad del capital humano, la infraestructura e impulsar las actividades de innovación (Cárdenas (2011)).

Esto último resulta particularmente relevante si se presume que el favorable entorno internacional, aunque no inmediatamente transitorio, tampoco estará allí sine die. De hecho, aún dejando de lado los importantes factores de incertidumbre remanentes a la salida de la crisis global, parece aventurado proyectar indefinidamente condiciones de contexto en materia de términos de intercambio y de costo y disponibilidad del financiamiento tan extremadamente favorables como las del último bienio. Por un lado, habida cuenta de las dificultades fiscales en las economías avanzadas, difícilmente pueda sostenerse la configuración actual caracterizada por tasas de interés reales negativas en los principales centros financieros. Por otro lado, las tendencias demográficas y las reformas de política en varios de los países superavitarios tampoco autorizan a presumir la permanencia indefinida de los amplios excedentes de ahorro a nivel global. Por último, en algún momento futuro, el aumento del ingreso en las economías emergentes asiáticas de rápido crecimiento podría traducirse en un menor incremento relativo de la demanda de materias primas.

Ninguno de estos desarrollos parece inminente. Pero lo inteligente es tomar rápida ventaja de las oportunidades mientras éstas están presentes. Habida cuenta de los serios desaciertos cometidos en el pasado, un principio elemental de prudencia sugeriría entonces “invertir la carga de la prueba”. En varios casos el balance de riesgos podría conducir a considerar el shock positivo como mayormente transitorio (al menos hasta que se demuestre lo contrario).

El track record de la región no es encomiable en este sentido. En instancias previas, los países latinoamericanos se equivocaron al adaptarse en forma permanente a entornos que se revelaron finalmente transitorios. No ocurrió esto únicamente con la efímera restauración del mundo de la belle epoque en el período de entreguerras sino, también, en las rachas transitorias de favorables términos de intercambio o de amplia disponibilidad de financiamiento externo. Esos ciclos fueron el fundamento de lo que en la literatura se conoció como la “macroeconomía del populismo” (Dornbusch y Edwards (1992): períodos de abundancia efímera que permitieron financiar una borrachera de gasto que, a la postre, terminó bastante mal.

Ahora el escenario parece algo diferente por sus perspectivas potenciales de mayor persistencia. Pero se trata de un arma de doble filo. Por un lado, brinda la posibilidad de capitalizar la oportunidad. Por el otro, en tanto el auge esta basado en la disponibilidad de “recursos propios” existe mayor espacio para disimular inconsistencias sin que las consecuencias se hagan notar en forma inmediata. El problema de la denominada resource curse ha sido estudiado extensamente (Frankel (2010)). Por ello el verdadero test ácido radica en la capacidad de las instituciones internas (y las élites dirigentes) para administrar en forma adecuada el contexto favorable.

Referencias

Bacha, E (1984): Growth with limited supplies of foreign exchange: A reappraisal of the Two-Gap Model. In M. Syrquin, L. Taylor and L. Westphal, eds., Economic Structure and Performance. Orlando, FL: Academic Press.

BID (2008): “All That Glitters May Not Be Gold. Assessing Latin America’s Recent Macroeconomic Performance”. Research Department, Inter-American Development Bank.

Chenery, H. B., and M. Bruno (1962): Development alternatives in an open economy: The case of Israel. Economic Journal 72:79-103.

Chisari, Omar O; Fanelli, José María. Three-Gap models, optimal growth and the economic dynamics of highly indebted countries. Buenos Aires: Cedes, 1990. 30 p. graf. (Documentos Cedes, 47)

Cárdenas, M. (2011): La década de 2010, una oportunidad fugaz para América latina, en www.focoeconomico.org

Corden, W.M. (1984): Booming sector and Dutch Disease economics: Survey and consolidation. Oxford economic Papers 36: 359-80.

Dornbusch, R. y Edwards, S. (1992): La macroeconomía del populismo en América Latina, Fondo de Cultura Económica.

Fanelli, José María; Frenkel, Roberto. Un marco macroeconómico de consistencia para el análisis del ajuste y el cambio estructural en América Latina: metodología y hechos estilizados. Buenos Aires: Cedes, 1990. 87 p. tab. (Documentos Cedes, 44

Frankel, J. (2010): “The Natural Resource Curse: A Survey”, Research Working Paper, 10-005.

 Taylor, L. (1983): Structuralist Macroeconomics: Applicable Models for the Third World. New York: Basic Books.

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2 Respuestas a “La macro de América Latina o de cómo administrar la “bonanza”

  1. Martin Rapetti

    Excelente post!
    Creo, sin embargo, que aceptan demasiado pronto la idea de que la apreciación real es inevitable. Su análisis pareciera sugerir que políticas de oferta para fomentar los sectores transables afectados por la enfermedad holandesa pueden sustituir el efecto estimulante de un TCR competitivo. Para mí, esto no es tan claro. Un punto obvio es que estas políticas son más propensas al rent-seeking y a government failures. El otro, a mi juicio más relevante, es que el efecto coordinador para inducir inversión en estos sectores puede ser menos efectivo que el incentivo tangible de enfrentar precios relativos favorables (i.e. TCR competitivo y estable). No quiero con esto sugerir que la aplicación de estas políticas sea irrelevante en una estrategia de desarrollo, sino mas bien posicionarlas como complementarias –no sustitutas- al mantenimiento de un TCR competitivo. Debo aclarar acá que no pienso que el gobierno hace lo que quiere con el nivel del tipo de cambio en el mediano plazo. Ciertamente las mejoras en los términos de intercambio y en la posición neta de activos externos junto con la mayor liquidez internacional generan ceteris paribus presiones a la apreciación real. Sin embargo, creo que hay espacio para que la intervención oficial influya sobre la tendencia del TCR de equilibrio. Si el gobierno quisiera contrarrestar estas tendencias, podría usar políticas monetaria y fiscal contra-cíclicas. Podría también influir en la evolución de los salarios, intentando moderar las subas y coordinarlas con las ganancias de productividad evitando dañar la rentabilidad de estos sectores. Por favor, no lean esto como una indicación de que el gobierno tiene la capacidad, en el mediano plazo, contrarrestar plenamente los efectos de los shocks externos. Simplemente, estoy sugiriendo que si el nivel del tipo de cambio real es una variable clave en el desarrollo económico -como creo- el gobierno debería orientar sus políticas para intentar mantenerlo competitivo o moderar los más posible su apreciación.
    un abrazo

  2. Sebastian Katz

    Estimado Martin: muchas gracias por tus interesantes comentarios.
    No hay duda que las politicas de demanda (fiscales e, incluso, monetarias) pueden ser una ayuda eficaz para administrar el problema potencial planteado por la Dutch Disease. De hecho, en el articulo mencionamos que los marcos de politica macroeconomica deberian ser reforzados no solo para suavizar las fluctuaciones de corto plazo. El tratamiento asimetrico de los shocks que postulamos para varias de las economias de la region permite deducir de alli, por ejemplo, reglas fiscales destinadas explicitamente a “alterar” de manera genuina los precios relativos (sea reduciendo el gasto publico mas intensivo en no transables y que no se dedique a mejorar las condiciones de la oferta futura; sea colocando parte de los excedentes en fondos soberanos para contrarrestar las tendencias a la apreciacion con recursos genuinos).
    Todo esto es completamente legítimo y potencialmente util (probablemente mucho mas que pedirle a una politica nominal como la monetaria y cambiaria que se encargue solita del problema a largo plazo, como han dejado claramente de manifiesto algunas experiencias en la region). Y hasta debiera ser complementado con politicas dirigidas a evitar que, sobre la tendencia fundamental, se monten factores financieros que agraven el porblema dando a luar a burbujas, etc. Pero, tarde o temprano, la tendencia a la apreciacion real tiende a materizalizarse, especialmente si el shock tiene visos importantes de perdurabilidad. Por ejemplo, si como consecuencia de las politicas dirigidas a combatir la apreciacion, el fisco acumula cuantiosos excedentes y reduce su nivel de endeudamiento neto, entonces, en algun punto, “vale” cierta equivalencia ricardiana (vgr. lo que no gasta y se endeuda el fisco, tiende a hacerlo el sector privado). Algo de ello esta ocurriendo en algunas economías de la región. Es por ello que nuestro argumento, sin desantender el necesario manejo de corto, buscaba enfatizar las poliitcas del lado de la oferta que entendemos necesarias para potenciar el impacto positivo del contexto favorable. Sin duda, sabemos poco sobre la naturaleza de estas intervenciones y es probable que muchas de ellas estén plagadas de problemas de administración e incentivos. ¿Pero quién dijo que el desarrollo es una tarea fácil? Nuestro comentario sólo apuntaba a las, por así decirlo, pre-condiciones del proceso: que los hacedores de política hicieran una lectura correcta de los desafíos planteados por la nueva configuración.
    Abrazo, sk

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