El QE2 será ineficaz, si no contraproducente

Por Guillermo Calvo

A mi modo de ver, la crisis sub-prime comenzó como una corrida sobre los shadow banks, que destruyó gran parte de la liquidez de esos instrumentos financieros, lo que redujo su precio y cortó las líneas de crédito dirigidas a las actividades basadas en ellos. En particular, la crisis de valores respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities) llevó a una disminución significativa de la oferta de créditos hipotecarios resultando en un colapso de los precios de bienes raíces, y una pérdida masiva de riqueza en los hogares. Esto deprimió el consumo y presionó a la baja sobre el mercado de valores. La pérdida de riqueza también golpeó a los intermediarios financieros, obligándolos a recapitalizarse y reducir su exposición a activos riesgosos. De este modo la contracción crediticia se extendió a otros sectores no directamente expuestos al shadow banking, deprimiendo aún más el mercado de valores. En los EE.UU., en particular, esto dio lugar al sobre-endeudamiento y la pérdida del acceso al crédito de hogares, pequeñas empresas y gobiernos estatales, un subconjunto de la economía de EE.UU. que estoy tentado a llamar ” EE.UU. Emergente” (E-US).

En contraste, sin embargo, “EE.UU. Avanzado” (A-US), integrado por grandes corporaciones y el gobierno Federal de los EE.UU., está inundado de liquidez y puede pedir prestado a tasas de interés insignificantes. ¿Puede ser el crecimiento encabezado por A-US? Un problema grave es que, dado que E-US no está dispuesto o no puede gastar, A-US, en consecuencia, no tiene ningún incentivo para invertir (a menos que se crea que las exportaciones aumentarán a un ritmo elevado). El resto de las economías avanzadas están experimentando problemas que son tan graves como los de EE.UU., por lo cual no son una salida prometedora para las exportaciones de EE.UU. Las economías emergentes (EM), por el contrario, son una mejor apuesta, pero, como voy a argumentar a continuación, tienen razones para ser cautelosos acerca de un rápido incremento de las importaciones impulsadas por un aumento de los flujos de capitales.

¿Puede ayudar el QE2? En primer lugar, el QE2 involucra préstamos dentro de A-US (de la Reserva Federal al Tesoro). La esperanza, quiero creer, es que tal expansión del crédito bajará las tasas de interés de los bonos del Tesoro a largo plazo, e inducirá a que A-US abra el grifo del crédito hacia E-US. Esto no es muy probable debido al sobre-endeudamiento de E-US, y a que parece improbable que los inversores, que poseen dinero de alto poder y grandes cantidades de bonos del Tesoro (a pesar de su bajo rendimiento), sean inducidos a cambiarse a proyectos riesgosos por una disminución de pocos puntos básicos en los bonos de largo plazo (sobre todo, teniendo en cuenta los niveles históricamente bajos que ya han alcanzado). Por otra parte, la parte no gubernamental de A-US tiene en los mercados emergentes opciones que parecen más prometedoras. En Asia y América Latina, por ejemplo, los consumidores no están endeudados excesivamente y parece haber mucho espacio para la expansión del crédito. De hecho, el crédito hacia los EM ya está surgiendo y se ha convertido en una fuente de gran preocupación para los hacedores de políticas, preocupados por un ciclo de auge y caída con consecuencias dolorosas. Dado que gran parte del aumento del crédito llega desde el extranjero, es práctica común de los gobiernos de EM tratar de frenar el crecimiento del crédito al sector privado colocándose ellos en primera fila para absorber el crédito externo. La nueva deuda soberana, que probablemente termine en manos de inversores extranjeros, se aplica entonces a la acumulación de reservas internacionales, por lo general de títulos del Tesoro Americano. Esto no necesariamente es saludable para los EM, pero el punto que deseo enfatizar es que el efecto del QE2 en E-US puede ser insignificante también porque los fondos pueden ser desviados hacia mercados emergentes, incluso a pesar de que los EM traten de impedir que penetre en el canal de crédito interno. Por cierto, hay mucha evidencia acerca del creciente interés en la deuda pública de los EM denominada en moneda local por parte de los inversores extranjeros, lo cual es consistente con el mecanismo mencionado anteriormente.

Por lo tanto, no puedo dejar de ser escéptico sobre el efecto del QE2 en la economía de los EE.UU. Por otra parte, si el QE2 induce mayores flujos de capital hacia mercados emergentes, estos contribuirán a seguir apreciando las monedas de los EM en relación con el dólar, algo por lo cual los EM ya están quejándose – una mala estrategia cuando los EE.UU. tiene que encontrar mercados de exportación, como se ha señalado anteriormente.

Más prometedor sería abrir canales de crédito hacia E-US. Esto se podría hacer con una condonación completa de la deuda. Es el tipo de solución que se adoptó a finales de 1980 con respecto a la deuda soberana de EM morosos -después de años de Muddling Through – gracias al Plan Brady. Esto es, sin duda, mucho más complicado en la situación actual en la cual muchos tenedores de bonos están involucrados, incluyendo a algunos inversores soberanos. Pero podría ser mucho más fácil si el Tesoro absorbe una buena parte de la pérdida potencial de los prestamistas privados e internacionales. Otra opción son los subsidios al trabajo, especialmente dirigidos a firmas pequeñas. Esto puede incluso tener un mayor impacto en el empleo.

Por último, una estrategia muy diferente sería un gran paquete de estímulo fiscal para aumentar la inversión pública en infraestructura. Los paquetes anteriores han hecho muy poco al respecto. Sin embargo, soy algo escéptico sobre este tipo de solución, porque los proyectos de infraestructura tendrán que ser eventualmente retirados, y los actuales problemas pueden resurgir. Incluso puede causar daños importantes en el crecimiento de largo plazo al hacer que sea políticamente difícil interrumpir actividades intensivas en mano de obra pero socialmente desechables. Por lo tanto, un paquete de estímulo fiscal puede ser como un pacto fáustico: placer hoy a cambio de una condena eterna!

Un inconveniente de todas estas alternativas al QE2 es que es probable aumenten aún más la deuda pública. Pero no nos engañemos. Si uno cuenta los pasivos sin fondos (unfunded liabilities) de EE.UU., el total de deuda de EE.UU. es mucho mayor que la registrada. Por lo tanto, no importa qué paquete de estímulo fiscal se adopte, los EE.UU. se enfrentan a un grave problema de deuda. Pero es probable que la pérdida de dinamismo económico que implica la falta de activismo fiscal empeore aún más el problema de la deuda.

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