Prestarle al Rey

Por Juan C. Barboza*

Prestarle al Rey ha sido en el pasado una actividad claramente riesgosa. Exigir el cobro de los créditos nunca fue una tarea sencilla si, por falta de capacidad o voluntad, el soberano decidía no honrar totalmente sus deudas. En tiempos más modernos con organizaciones e instituciones políticas y mercados de capitales más desarrollados uno podría tener la impresión de que esta situación no ha cambiado mucho.[1] Si (1) no hay un mecanismo que impide a un soberano declarar default, (2) es complicado cobrar el 100% de las acreencias, y (3) es incluso complicado reestructurar o normalizar los pagos, ¿cómo es que existe un mercado de deuda pública?

A diferencia de los deudores privados, los deudores soberanos que defaultean sus obligaciones externas no entran en un proceso de bancarrota y liquidación. Por el contrario, aspectos jurídicos como inmunidad soberana y acto de estado están con variantes consagrados en las más diversas legislaciones nacionales y –aún con sentencia- la capacidad de secuestrar activos para saldar las acreencias de los prestamistas es de una baja efectividad. Las complicaciones no acaban ahí. Encaminar exitosamente una restructuración de deuda pública implica sortear problemas como las corridas anticipadas de acreedores privados que buscan desprenderse de los bonos, el posicionamiento estratégico de los holdouts, y/o las corridas de los acreedores para llegar primero a una corte judicial.[2] Pero quizá, el paso más dificultoso y enigmático en este proceso es ¿por qué los deudores soberanos demoran hasta lo increíble la declaración de un default?

En la práctica se observa que:

  1. El sector privado compra deuda emitida por los gobiernos.
  2. Los gobiernos tratan en lo posible de evitar una declaración de default.[3]
  3. La reestructuraciones de deuda pública a la postre se completan.

Eaton y Gersovits (1981)[4] desarrollaron el modelo seminal para entender la existencia de un mercado de deuda pública y la posibilidad de default mediante la existencia de penalidades endógenas al modelo. Es un modelo de reputación con un horizonte temporal infinito donde el soberano contrapesa en cada momento las ventajas a futuro de realizar o no un default. El país pide prestado en los períodos de vacas flacas y repaga en el período de vacas gordas. Si el gobierno no paga, es excluido permanentemente de los mercados de capital. En este esquema, los gobiernos siempre pagan porque saben que en algún momento en el futuro, el nivel de actividad económica va a enfrentar un shock negativo y buscarán pedir prestado para suavizar el gasto (los buenos y los malos momentos se alternan indefinidamente y son conocidos). En equilibrio hay un máximo nivel seguro de endeudamiento. Sin embargo, la introducción de incertidumbre sobre el nivel de actividad que se registrará al momento de vencer los créditos abre la posibilidad de un default, el cual se hace más tentador en las épocas malas. Sturzenegger y Zettelmeyer[5] revisaron hace unos años la literatura posterior y la experiencia reciente en desarrollos judiciales contra soberanos y encontraron que los supuestos originales de Eaton y Gersovitz (imposibilidad de imponer sanciones pero si de dificultar el acceso al financiamiento) mantienen vigencia para modelar este comportamiento.

Sin embargo la reciente experiencia en la periferia europea y en Argentina nos lleva nuevamente a repensar la relevancia de las caracterizaciones que hacen estos modelos y las variantes que podrían abrir una nueva línea de investigación.

En primer lugar, se suele plantear que la razón por la que los soberanos toman deuda internacional es la suavización el consumo a lo largo del tiempo frente a un nivel de producto variable en el tiempo. La necesidad del soberano de acudir a los mercados de capitales a intervalos en el futuro en los momentos malos es clave porque sustenta la importancia de la reputación.[6] Sin embargo, se observa que el endeudamiento y los flujos de entrada de capital están positivamente correlacionados con el nivel de actividad. La deuda externa tomada en los mercados privados de capital es procíclica. Es decir, se toma deuda cuando la economía crece. Es más, sólo se observan préstamos cuando la economía crece. 

En segundo lugar, se evidencia una notable terquedad de los gobiernos por no defaultear aún en instancias en las que la percepción generalizada del mercado es que la situación es insostenible. Esta terquedad puede verse reforzada por el interés de otros soberanos en evitar el default mediante la provisión de financiamiento oficial continuo. En otros casos, la desaparición súbita de líneas de préstamos oficiales favorece la concretización de la suspensión de pagos.[7]

En tercer lugar, el principal costo del default para el soberano es la exclusión permanente -o, más suavemente, las dificultades en el acceso futuro al mercado de créditos. Sin embargo, esta definición deja de lado la presencia de un prestamista de última instancia que puede materializarse en ayuda oficial multilateral o bilateral (justamente muy importante pero no exclusivamente en países de poco desarrollo) o un banco central externo. Tampoco da cuenta de que ante un default en el mercado de deuda externa –independientemente del estado de regularización de los pagos- muchos inversores extranjeros pueden ser atraídos prontamente al mercado de deuda doméstica del país en cesación.

En suma, explorar la racionalidad o motivaciones de los agentes en este mercado sigue siendo un desafío para los economistas en donde –a la pseudo luz europea- el ciclo político puede ser una fuente de inspiración.


* Las opiniones de los autores no necesariamente representan las de las instituciones a las que pertenecen.

[1] La nota de John Kay en el Financial Times del 9 de agosto de 2011 (Loans to a king do not always pay) ilustra sobre la incapacidad y en algunos casos irresponsabilidad de los mercados de capitales modernos por dar cuenta de este problema histórico de política económica.

[2] Una defensa de la capacidad del mercado de dar cuentas de las mismas puede encontrarse en Roubini, 2002 (Do we need a new bankruptcy regime?).

[3] Una interesante nota de Mario Blejer, (El Talmud y la deuda griega) ensaya sobre el comportamiento de los tenedores de deuda.

[4] Debt with potential repudiation: theoretical and empirical analysis, 1981, J. Eaton and M. Gersovitz, The Review of Economic Studies, vol 48, N 2., pp-289-309.

[5] Has the legal threat to sovereign debt restructuring become real? , 2006.

[6] En efecto, otros motivos como impaciencia por consumir o interés en acumular capital tienen la dificultad de que eventualmente la necesidad de tomar más deuda en el futuro y por tanto el valor de mantener la reputación de buen pagador desaparecen. Al ser esto conocido por los prestamistas, se deriva que no habrá préstamos desde el primer día. Eaton, Gersovitz, Stigliz (2006), The pure theory of country risk.

[7] En esta línea, es interesante notar el contrapunto de terquedad serial con defaulteador serial. C Reinhart y Rogoff (2008) han ilustrado como los defaults han sido justamente una constante en la historia que no reconoce credo ni raza. (This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises).

 

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