Crisis Trillizas y el fantasma de un nuevo Dracma

Por Eduardo Levy Yeyati, Maria Soledad Martinez Peria y Sergio Schmukler*

Mientras continúan en Grecia las protestas en contra del último plan económico de rescate, esta columna se pregunta si la inacción gubernamental no podría conducir a una corrida de depósitos capaz de hacer fracasar cualquier intento ordenado de reestructuración y de forzar un default del país.

Buena parte de la discusión alrededor de la crisis griega discurre sobre la probabilidad -e implicaciones- de un default soberano y sobre si la eventual introducción de una moneda nacional (que, por simplificar, denominamos aquí “nuevo dracma”) ayudaría a sacar a la economía helénica de la recesión en curso (véase, por ejemplo, Manasse 2011, en VoxEU). Menos atención se ha dedicado al sector bancario, que siempre desempeña un papel decisivo en el desarrollo de las crisis cambiarias y de deuda.

¿Qué ocurriría a los bancos locales si, como algunos anticipan, la amenaza de default, o aún el abandono de la moneda común, llegaran finalmente a verificarse? ¿Podría una corrida bancaria precipitar una “resolución involuntaria” de la crisis (vgr. un default desordenado) antes de que los miembros de la Eurozona acuerden una resolución consensuada de la misma?

Lecciones de las crisis de economías dolarizadas

Las analogías entre Grecia y economías emergentes financieramente dolarizadas con fijaciones cambiarias no creíbles (como Argentina y Uruguay a inicios de los 2000) son útiles para ilustrar cómo las crisis de deuda soberana, cambiarias y bancarias tienden frecuentemente a retroalimentarse.

La intuición que subyace a este círculo vicioso es simple. El temor a un default soberano puede gatillar una corrida bancaria que requiera un salvataje soberano a los bancos y, por tanto, provoque el temido default soberano.

Del lado activo de su hoja de balance, los bancos dolarizados mantienen préstamos en moneda dura y deuda soberana (véase gráficos 1 y 2), cuyos valores de mercado tienden a colapsar a medida que se incrementan los riesgos soberano y cambiario. Del lado de los pasivos, los depositantes primero convierten sus acreencias a moneda dura dentro de los bancos. Pero una vez que se vuelve evidente la caída en el valor de los activos bancarios (y el hecho de que los dólares en el banco son sustitutos imperfectos de los dólares en el bolsillo), los depositantes convierten sus ahorros a dólares “billete” fuera de los bancos, desatando una corrida de depósitos (gráfico 3).

Como resultado de ello, la deuda soberana contingente se incrementa con la expectativa de un salvataje bancario financiado por el gobierno, al tiempo que las presiones cambiarias se intensifican con la corrida hacia la divisa, empeorando adicionalmente las percepciones de riesgo soberano y cambiario.

Gráfico 1. Exposición de los bancos argentinos al default: Deuda pública como porcentaje del total de activos.

Gráfico 2. Exposición de los bancos griegos al default: Deuda pública como porcentaje del total de activos.

Gráfico 3.Depósitos del sector privado en Argentina: Diferencia en dólares (y el “contagio bueno” a Uruguay).

Una descripción detallada de la anatomía de una crisis triple (de deuda soberana, cambiaria y bancaria) en Argentina y Uruguay (Levy Yeyati et al, 2010) revela cuatro hechos estilizados que arrojan cierta luz sobre el presente y futuro de la banca griega:

  • El riesgo macroeconómico importa más que los indicadores bancarios

En tiempos normales los factores de orden macroeconómico son, en buena medida, irrelevantes para explicar la conducta de los depositantes. Pero pueden convertirse rápidamente en la causa fundamental de la respuesta del mercado durante los episodios de crisis, aún después de controlar aspectos específicos de los bancos individuales tales como la calidad de sus activos o el grado de diversificación de sus portafolios. En un contexto de riesgo sistémico creciente, el contagio entre los bancos es inevitable. Como resultado, una vez que la corrida está en curso, la asistencia selectiva del Banco Central y las restricciones al retiro de efectivo son ineficaces.

  • Los depósitos en moneda extranjera son sólo un remedio temporario al riesgo cambiario

Los depósitos en dólares (o euros) pueden contener las expectativas de depreciación por un tiempo pero, en última instancia, la comprensión de que los bancos enfrentan un riesgo de crédito de origen cambiario (proveniente del descalce en dólares de deudores –públicos y privados- con una capacidad de pago disminuida) debería dejar en evidencia la diferencia entre dólares depositados en el banco y dólares en el bolsillo, impulsando también una corrida sobre los depósitos en dólares.[1]

  • La liquidez fluye a través de las fronteras

Una crisis en un país puede contaminar a los bancos en una jurisdicción vecina en materia de meses. Por ejemplo, el “contagio bueno” proveniente de la fuga de los atribulados depositantes argentinos hacia los bancos uruguayos presumiblemente más seguros (gráfico 3) rápidamente se convirtió en un “contagio maligno” una vez que el “corralito” en Argentina (la suspensión de la convertibilidad de los depósitos) forzó a los ahorristas a retirar sus depósitos offshore (gráfico 4).

Un patrón similar ya evidente en la dupla Grecia-Chipre (Gráfico 5) puede fácilmente ser revertida si la corrida se profundiza y no puede evitarse un congelamiento de los depósitos en Grecia.

  • Los depositantes corren más rápido que los tenedores de bonos

Resulta trivial notar que los depósitos son, en promedio, mucho más cortos que el bono promedio. Como resultado de ello, mientras que la corrida puede estar asociada a un problema de sostenibilidad de la deuda, es la corrida bancaria la que usualmente acelera los acontecimientos. Fue la imposición del “corralito” la que llevó a la gente a las calles argentinas en noviembre de 2001 (y provocó la caída del gobierno poco después). También la corrida bancaria precedió –y, en buena medida, gatilló- la crisis cambiaria y de deuda en Uruguay en 2002 (véase de la Torre et al (2003) para un relato detallado la crisis argentina y sus consecuencias).

Gráfico 4.Depósitos en Argentina y Uruguay: Contagio bueno y malo.Gráfico 5. Depósitos en Grecia y Chipre: Contagio bueno, por ahora.

Qué implica esto para Grecia

Estos hallazgos resuenan con fuerza en el actual debate sobre la crisis de deuda europea. La discusión acerca de cómo lidiar con la trampa cambiaria-de deuda y de crecimiento en la que está inmersa la economía griega y amenaza extenderse a otras naciones europeas no puede ignorar como afectarían al sistema bancario distintas estrategias alternativas de salida. Evitar una corrida bancaria reduciría en forma significativa la magnitud potencial de un problema ya bastante grande.

Pero la temporal es tal vez la dimensión más relevante en este caso. Lógicamente, una corrida bancaria no es el único resultado posible en la coyuntura actual. Mientras que sería virtualmente inevitable en el evento de una restructuración de la deuda o de un abandono del euro (Blejer y Levy Yeyati, 2011), podría fácilmente ser evitada si la decisión final fuese favorecer un salvataje regional encarado por los países de la eurozona – vgr. un movimiento hacia una unión fiscal que muchos observadores consideran una precondición para el éxito de largo plazo del experimento del euro.

La prolongación de las deliberaciones sobre estas cuestiones puede, sin embargo, generar una situación de stress sobre los bancos griegos en la medida en que los depositantes huyan anticipándose en forma precautoria. Por lo tanto, una corrida bancaria generalizada y el inevitable congelamiento de los depósitos bancarios -con el consiguiente fracaso de los programas de ajuste actualmente en curso debido a la profundización resultante de la recesión y de las protestas de la sociedad civil- pueden culminar siendo los resultados no buscados de evitar tomar las decisiones adecuadas a tiempo.

Disciplina de mercado

Más allá del manejo de corto plazo de la crisis, la evidencia empírica de Argentina y Uruguay (y, como aquí apuntamos, la de Grecia) sugiere que el principio de disciplina de mercado implícito en los principios de Basilea, tiene problemas cuando las reacciones de los mercados responden a condiciones macroeconómicas que están más allá del control de quienes manejan los bancos. Esto lleva a cuestionar la percepción de la sensibilidad de los mercados como un mecanismo disciplinador y pone de relieve el riesgo de focalizarse en factores microeconómicos a expensas de los macroeconómicos.

Las líneas de investigación actuales sobre el comportamiento de los depositantes enfatizan la visión convencional, de que ellos responden a características de los bancos –principio conocido en la literatura bancaria como “disciplina de mercado”, consagrado y promovido por Basilea II como una fuente crucial de estabilidad financiera. Mientras que muchos observadores han destacado la posibilidad de que las corridas bancarias resulten de eventos aleatorios o por contagio de los bancos débiles a los mas sólidos (y por ende no estar relacionados con el comportamiento de los bancos individuales, relevante para la disciplina de mercado), la incidencia del riesgo macroeconómico (y en particular el de crédito y el de moneda) ha sido ignorada hasta hace muy poco.[2]

Curiosamente, el énfasis que históricamente ha puesto Basilea en limitar la exposición al riesgo idiosincrásico (objetivo de ambos las regulaciones prudenciales y la disciplina de mercado) a expensas del riesgo (macroeconómico) sistémico en parte responsable de las crisis financieras recientes, contrasta con las prácticas prudenciales en el mundo emergente donde durante los 90s, una sucesión de crisis financieras enseñó duramente a los reguladores acerca de la importancia de las regulaciones macroprudenciales.

Esta es sin dudas la razón por la cual los bancos en las economías emergentes han mostrado un desempeño muy sólido durante los últimos tres años -y se constituyen en un espejo de utilidad para un maltratado sector bancario en los países industrializados en busca de respuestas.

Referencias

Manasse, Paolo (2011), “Greece, the unbearable heaviness of debt”, VoxEU.org, 24 May.

Mario I Blejer, and Eduardo Levy Yeyati (2010), “Leaving the Euro: What’s in the Box?”, VoxEU.org, 21 July.

Augusto de la Torre, Eduardo Levy Yeyati, and Sergio Schmukler (2003), “Living and Dying with Hard Pegs: The Rise and Fall of Argentina’s Currency Board”, Economía, 3(2):43-99.

Eduardo Levy Yeyati, María Soledad Martínez Pería, and Sergio Schmukler (2010), “Depositor Behaviour under Macroeconomic Risk: Evidence from Bank Runs in Emerging Economies”, Journal of Money, Credit, and Banking, 42(4):585-614.


* Una versión en inglés de este artículo se encuentra disponible en VoxEU

[1] Esta secuencia también estuvo presente en el corto período post crisis del tequila de Argentina en 1995.

[2] La exposición específica por banco a factores macroeconómicos puede no ser incorporada a los costos de fondeo en el período previo a la crisis, a pesar de que los retiros de depósitos durante una crisis se correlacionan positivamente con la exposición de los bancos al riesgo cambiario y soberano. Sin embargo, es fácil ver cómo el riesgo de crédito idiosincrásico puede crecer fuertemente en la presencia de desempleo creciente, contracción de la demanda y escasez de liquidez, o cómo el riesgo macroeconómico convierte en ineficaces a los modelos internos de clasificación de los bancos, ya que tiende a aumentar sustancialmente la correlación de activos. Estos, entre otros factores, explican por qué el contenido informativo de aspectos específicos al banco (capturados en una regresión simple de la demanda de depósitos contra los fundamentales de un banco) se deteriora notablemente con respecto a los factores macroeconómicos a medida que el riesgo agregado se incrementa. Los depositantes conscientes de los riesgos responden a los indicadores macroeconómicos a expensas de los indicadores prudenciales que “miran hacia atrás” backward-looking en un contexto de dificultades financieras.

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4 Respuestas a “Crisis Trillizas y el fantasma de un nuevo Dracma

  1. Andy Neumeyer

    A diferencia de la corridas en Argentina y Uruguay a principios de siglo, en Europa hay un prestamista de última instancia en moneda dura. El Banco Central Europeo es un jugador clave en la situación griega. El enfoque de esperar tambien tiene sus beneficios. http://focoeconomico.org/2011/07/17/grecia-crecimiento-euro-y-el-default

  2. Eduardo Levy Yeyati

    El prestamista de ultima instancia presta, y por lo tanto no puede resolver un problema de solvencia, que requiere un rescate en el sentido tradicional: transferencias de dinero. La unica alternativa al default es precisamente un rescate por parte de los estados solventes de la zona euro, a la que nos referimos como union fiscal. En ese contexto, el BCE seria prescindente.

    Por esto, diria lo contrario a lo que sugeris: en Argentina existia alguna duda sobre si nivel de insolvencia, por lo que se podia hacer un caso para ganar tiempo con el refinanciamiento de un prestamista de ultima instancia (en ese caso, el FMI) -caso que, vale aclarar, no comparto. En el caso de Grecia, la insolvencia es tal que la ayuda del BCE no ha ganado tiempo sino que ha perdido el tiempo, en la medida en que ha acentuado la recesion y el costo de la crisis -a pagar por el pueblo griego, y por los acreedores o el resto de la zona euro, dependiendo de la decision politica. Aqui esperar es puro costo.

  3. Laura D'Amato

    Hola Eduardo,

    Muy buena la nota y dos comentarios:

    (1) Coincido con vos en que la única manera de evitar el default es un salvataje regional. Y esto de alguna manera implica el reconocimiento de que sin alguna forma de coordinación/unión? fiscal la unión monetaria parece inviable. La verdad es que si las economías más sólidas de Europa quieren que sus vecinos en problemas, díscolos o no, sigan siendo parte de la unión, lo único que les queda por hacer, al tiempo que los inducen a disciplinarse hacia adelante, es disponerse a subsidiarlos temporariamente. La pregunta es si un arreglo de este tipo es políticamente digerible para las respectivas ciudadanías.

    (2) Si bien es cierto que los emergentes hemos avanzado en incorporar a nuestras regulaciones aspectos macroprudenciales y esto puede haber contribuido en alguna medida a preservar la solidez de los bancos durante la crisis, no sé si podemos decir que es esta la razón por la que nuestros sistemas financieros no fueron vulnerados por ella. Yo creo que la razón es más bien de orden macroeconómico. No estuvimos en el epicentro del fenómeno, al menos en el caso de América Latina, Los términos del intercambio tuvieron sólo una baja muy transitoria y los fundamentals eran buenos: posiciones fiscales de los países en general sólidas, cuentas corrientes superavitarias y ausencia en general de algún boom de crédito. Esto no implica, por supuesto, que no les sea útil a los países europeos aprender de lo que se hizo en nuestros países en el plano de lo macroprudencial.

    Laura

  4. Eduardo Levy Yeyati

    Laura, respondo en orden:

    1. La viabilidad politica es endogeno. Antes de Lehman, el Tesoro americano no podia rescatar unilateralmente entidades no bancarias de importancia sistemica. Despues del susto de Lehman, rescataron todo lo que les caia en las manos. Creo que en Europa pasara lo mismo: el default de Grecia pondra en jaque al euro y catalizara las reformas y el apoyo politico para sostenerlas. Antes de que la sangre llegue al rio es dificil que el electorado aleman apoye un rescate completo.

    2. Mi impresion es que toda la diferencia entre una recesion y una crisis financiera en el mundo emergente se explica por la presencia de descalces cambiarios, que al realizarse enanizan cualquier consideracion microeconomica (como argumentamos en el paper que fue el caso de Argentina 2001). La desdolarizacion domestica y externa fue crucial para convertir lo que en los 90s habria sido una crisis terminal en un fuerte pero transitoria recesion. Por eso pensar en terminos de crisis en paises emergentes me parece un error conceptual que pasa por alto estos cambios estructurales.

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