Globalización Financiera en Economías Emergentes: Mitos y realidad

Por Eduardo Levy Yeyati *

Según la visión convencional la globalización financiera (GF) ha estado creciendo desde mediados de la década de 1980, en particular en los países en desarrollo (Kose et al., 2010), lo que a su vez debería haber fomentado la diversificación internacional de las carteras y facilitado la suavización del consumo en esos países. Sin embargo, esta descripción de los hechos depende críticamente de la manera en que se mide la GF. Como sostengo en esta nota, una mirada más cercana a los datos revela que ni la GF ni la diversificación de cartera han crecido significativamente en los países emergentes (EM, por su sigla en inglés) en la década pasada.

¿De qué hablamos cuando hablamos de globalización financiera?

La literatura económica utiliza como proxy de GF el promedio de los activos y pasivos externos sobre el PIB, basándose en los datos compilados por Lane y Milessi Ferreti (2007). Una primera mirada a esta medida (Figura 1) indica que: (i) la GF en los EM ha quedado rezagada en comparación con los mercados más avanzados, y (ii) ha sido impulsada por la inversión extranjera directa (y, más recientemente por la compra de acciones) y no por los títulos de deuda, a diferencia de las economías desarrolladas donde la GF es aún dominada por estos últimos.[1]

 Figura 1. Medidas de GF: EM vs otros

Nota: PCE (por su sigla en inglés) Economías centrales periféricas: Australia, Canada, Nueva Zelanda, Noruega, Suecia. G5: Francia, Alemania, Italia, Japón y EE.UU. Las cifras muestran promedios por grupo de países de medidas de GF de facto sobre el PIB y medida de jure de GF para un panel balanceado. Se utilizaron sólo los países con datos completos desde 1990 hasta 2007. Fuente: LMF (2008), IDM, Chinn-Ito.

El último punto se ve más claramente al comparar los cambios en las posiciones extranjeras brutas (Figura 2): la disminución de los pasivos de deuda (junto con la acumulación de reservas), reflejo del proceso de desapalancamiento soberano en los EM, contrasta con la creciente deuda neta de los países del G5 (Alemania, EEUU, Francia, Italia y Japón). En términos más generales, sin embargo, las Figuras 1 y 2 indicarían que los cocientes agregados de GF a PIB han estado creciendo en todos los mercados.

Figura 2. Variación de la GF de facto como proporción del PIB (1999 a 2007)

Nota: Las cifras presentan las variaciones de GF de facto provenientes del LMF (2008) sobre PIB. Los paises en esta figura sons los mismos que en la Figura 1. Fuente: LMF (2008), WDI.

Por varias razones parece más adecuado, sin embargo, normalizar estos números por la capitalización de los mercados locales (marcap). Por un lado, el rol de los activos y pasivos externos (y los flujos asociados) como fuentes de contagio internacional y de volatilidad financiera, debería ser una función del tamaño de aquellos en relación al tamaño del mercado al que ingresan o del que salen. Por otra parte, un aumento de GF/PIB, en lugar de ser un signo de creciente globalización como suele interpretarse, bien podría ser el reflejo de una profundización de los mercados locales, independientemente del patrón de la participación extranjera. Mas aún, gran parte de esta “profundización” del mercado local podría estar gobernada por cambios de valuación, debido al alza en los precios de las acciones y la apreciación real de EM antes de la crisis de 2008 (Levy Yeyati, 2011). Si las acciones suben más rápidamente que los precios de bienes y servicios, el cociente GF/PIB subiría de manera espuria, aún en ausencia de nuevos flujos o nuevas emisiones.

Como muestra la Figura 3, el tamaño de los mercados locales juega de hecho un papel central en la explicación del aumento observado en los cocientes GF a PIB: por ejemplo, 7 puntos porcentuales de la suba de 10 puntos en las tenencias extranjeras de acciones como porción del PIB se explica por un aumento en la capitalización de mercado sobre el PIB. Esto que sugiere que, en lugar de contribuir a la profundización de los mercados locales de valores, los inversores extranjeros simplemente acompañaron la inflación de estos últimos por mayores precios de acciones.

Figura 3. GF y diferentes normalizaciones: EM vs otros

Nota: Las cifras presentan variaciones en las tenencias extranjeras de acciones (deuda) dividido por la capitalización de mercado (total de la deuda) o el PIB. Fuente: LMF (2008), WDI y BIS

La globalización financiera y la distribución internacional del riesgo

En teoría, los países con mayor GF deberían independizar el consumo de variaciones del producto a través de la diversificación internacional de riesgos: si mi país enfrenta una crisis y soporto pérdidas de ingreso (laboral y financiero), podría compensarla con los ingresos de activos de países que a la sazón se encuentren en expansión. Sin embargo, recientes estudios empíricos no han podido validar esta premisa, uno de los argumentos esenciales a favor de la integración financiera.[2]

El grado de diversificación del riesgo puede ser aproximado por los “betas del consumo” estimados de:

 donde cit (yit) es el consumo (PIB) per cápita ajustado por paridad de poder adquisitivo, y Ct (Yt) es el consumo (PIB) per cápita mundial.[3] La diferencia entre los componentes nacional y mundial de cada variable capturaría las fluctuaciones idiosincrásicas (específicas de cada país): con diversificación perfecta del riesgo, las variaciones del consumo entre países deberían estar perfectamente sincronizadas, y el lado izquierdo de la ecuación debería ser cero. En todo caso, se esperaría que la correlación entre consumo y producto del país cayera con el grado de globalización.

Como muestra la Figura 4, los betas del consumo estimados tienen la esperada correlación negativa para la muestra de países avanzados, pero esta relación no es significativa (y tiene el signo contrario) para los EM – en línea con los decepcionantes resultados reportados en Kose et al . (2007).

Figura 4. Distribución del Riesgo y Diversificación de cartera

Nota: los betas del consumo están medidos por la pendiente de [ c(i) - c(Mundial) / y(i) - y(Mundial) ], donde c e y denotan consumo per cápita y crecimiento del producto. *** denota significatividad al 1%. Fuente: LMF (2007), WDI

Sin embargo, mientras que los cocientes de GF a PIB pueden ser útiles para iluminar la diversificación de un país contra shocks domésticos (o su exposición a shocks externos), la medida no logra captar la perspectiva del inversor local, ya que ignora el componente local de sus carteras de activos.[4]

Para corregir este problema, se puede estimar la diversificación de cartera (PD, por sus siglas en inglés) como proporción de activos externos (acciones y deuda) en la cartera del inversor local representativo (acciones y deuda), mediante la combinación de cifras de LMF y de capitalización del mercado local. Por ejemplo, el cociente de activos externos en la cartera del argentino saldría de dividir sus papeles de deuda y acciones extranjeras, por la suma de estos más la capitalización del mercado local de deuda y acciones menos lo que tienen los extranjeros (los pasivos extranjeros de deuda y acciones según LMF).

Esta nueva medida revela un marcado contraste entre las economías emergentes y avanzadas (Figuras 5): mientras que la PD ha estado creciendo en las últimas, en las primeras no sólo es mucho menor sino también decreciente en el tiempo (reflejando posiblemente el desarrollo de los mercados locales y la repatriación de la intermediación financiera). En todo caso, la diversificación internacional en EM parece ser bastante acotada.

De hecho, al rehacer la Figura 4 con esta nueva medida (PD) se obtiene una mejor correlación con los beta del consumo, y una pendiente negativa para las EM. Sin embargo, los resultados distan mucho de los teóricos -no es de extrañar, dado el grado relativamente pobre de diversificación.[5]

Figura 5. Diversificación de Cartera

Nota: Este gráfico muestra el nivel de diversificación de la cartera (PD) en 1999 y 2007. PD se mide como tenencias brutas de activos externos (deuda y acciones) como porción de: capitalización de mercado + total de deuda + tenencias netas de activos externos. Fuente: LMF (2007), WDI y BIS.

En resumen, parece haber mucha menos globalización financiera en las economías emergentes de lo que normalmente se piensa, y un muy bajo (y decreciente) nivel de diversificación de cartera que justifica la altísima correlación del consumo local con el ciclo económico documentado en estudios recientes. Los mercados emergentes pueden haberse vuelto más globalizados en los medios y los debates públicos, pero en la práctica la integración financiera todavía está en pañales.

Referencias

Chinn, Menzie, y Ito, Hiro (2008).“A New Measure of Financial Openness”. Journal of Comparative Policy Analysis 10(3), 309-322.

Kose M. Ayhan & Prasad Eswar & Terrones Marco (2007). “How Does Financial Globalization Affect Risk Sharing? Patterns and Channels,” IMF Working Papers 07/238, International Monetary Fund.

Kose, Prasad, Rogoff, Shang-Jin Wei (2010), “Financial Globalization and Economic Policies”, in Handbook of Development Economics Vol. 5: The Economics of Development Policy, (D. Rodrik y M. Rosenzweig, eds.), Elsevier, 2010.

Lane, Philip R. y Milesi-Ferretti Gian Maria (2007), “The External Wealth of Nations Mark II”, Journal of International Economics 73, November, 223-250.

Levy Yeyati, Eduardo y Tomás Williams (2011), “Financial globalization in emerging economies: Much ado about nothing?”, CIF Working Papers 2011-01, UTDT.

 


* Una versión en inglés de este artículo se encuentra disponible en VoxEU

[1]Las cifras incluyen también la popular medida popular propuesta en Chinn e Ito (2008) de globalización financiera de jure (legal). Como puede verse, hay poca (o ninguna) correlación entre las medidas de jure y de facto.

[2]Mientras que Giannone y Reichlin (2006) reportan un aumento en la diversificación del riesgo en los países europeos a medida que la GF se profundiza en la década de 1990, otros investigadores encuentran que no hubo mejoras en la distribución internacional del riesgo en economías emergentes en la década de 1990 (Bai y Zhang, 2005) y 2000 (Kose, Prasad y Terrones, 2007; Levy Yeyati y Williams, 2011).

[3]Ver por ejemplo Obstfeld and Rogoff (2004).

[4]Ellos también sufren del ya mencionado sesgo de valuación: un rally del mercado accionario global se traduciría en un aumento de la GF de activos y pasivos sobre el PIB, lo que sugiere un aumento de la diversificación de la cartera, incluso si la composición de las carteras de acciones sigue siendo la misma.

[5]Por otra parte, el menú de activos financieros de los países de ingreso medio o bajos es a menudo limitado y está disponible sólo para una pequeña porción de hogares de ingresos altos.

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